高盛上调日债收益率预测，风险溢价更持久

概览

本篇研报指出，由于日本国内通胀不确定性、财政风险以及全球收益率上升的影响，日本国债（JGBs）的风险溢价正变得更具持久性。高盛据此上调了长端日债收益率预测，预计2026年底10年期日债收益率将达到2.50%（此前为2%），2027年底为2.25%。报告认为，尽管市场定价的终端利率与高盛经济学家1.5%的基准一致，但远期曲线中嵌入了大量且持久的风险溢价，反映出市场对政策路径不足以遏制通胀风险的担忧。

核心观点

核心观点一：风险溢价驱动收益率上行，预测大幅上调。 研报将10年期日本国债收益率在2026年底的预测值从2%上调至2.50%，2027年底从2%上调至2.25%。这一调整反映了横跨整条曲线的风险溢价变得更加持久。模型估算显示，此次收益率上行主要由期限溢价（term premium）上升驱动，而非单纯的加息预期。这与美国、英国和欧洲的情况形成对比，后者通过更激进的政策重定价限制了长端风险溢价的上升。 核心观点二：压力点从超长端向曲线中部迁移。 与去年超长端债券因供需失衡而表现最差不同，今年日债相对于宏观基本面的表现落后已迁移至曲线中部（belly of the curve，如5-10年期）。研报认为，随着长期投资者对超长期债券需求的稳定以及供应动态的健康化，曲线中部的2s5s和5s10s段显得过于陡峭，将成为应对进一步通胀或财政担忧的压力释放阀。目前10s30s斜率已接近平价水平。 核心观点三：国内宏观因素主导，政策反应显不足。 溢出效应模型显示，自冲突开始以来，日债受到的看空冲击大部分来自国内驱动因素，来自国外的贡献不到三分之一。高盛的溢出模型表明，日本国内因素是主要推手。尽管日本央行在最近一次会议上语调略偏鹰派，但其继续强调“正常化”而非关注通胀上行风险，似乎无法遏制日债的表现落后。市场担心高市早苗政府提出的类安倍经济学政策及对央行的主动监督意愿，叠加油价冲击，共同推高了收益率。

分析框架

研报采用了期限溢价分解与跨国对比相结合的分析思路。首先，通过模型将日债收益率变动分解为政策预期路径和期限溢价两部分，识别出当前上行主要源于期限溢价而非加息速度。其次，通过对比G4国家（美、英、欧、日）在石油冲击后的曲线动态，指出日本央行相对滞后的政策反应导致其风险溢价积累不同于其他主要经济体。最后，结合供需结构分析（特别是长期投资者的需求变化）和宏观基本面（通胀与财政风险），判断压力点在收益率曲线上的迁移路径。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线形态与压力点迁移

  通过分析曲线不同段落（如超长端vs中部）的相对价值和陡峭程度，判断市场压力的集中区域。研报指出压力已从超长端移至中部，意味着中部期限对宏观风险更敏感。

• 固收与信用分析利差分析

  期限溢价（Term Premium）分解

  将债券收益率拆分为预期短期利率路径和期限溢价。研报利用此方法发现日债收益率上升主要源于投资者要求的额外补偿（期限溢价）增加，而非仅仅因为预期央行会更快加息。

• 宏观经济框架

  跨国货币政策反应对比

  通过对比不同国家央行对同一宏观冲击（如油价上涨）的政策反应速度和力度，解释为何某些国家（如日本）的风险溢价上升更持久，而其他国家则通过快速重定价抑制了溢价。

关键数据

• 2026年底10年期日债收益率预测2.50%从之前的2.00%上调
• 2027年底10年期日债收益率预测2.25%从之前的2.00%上调
• 高盛经济学家终端利率基准1.50%市场定价与此基本一致，但远期曲线包含大量风险溢价
• 国外因素对日债看空冲击贡献< 33%大部分看空冲动来自国内驱动因素

影响与含义

研报认为，除非日本央行采取更主动的措施应对通胀风险，或者财政风险和通胀不确定性降低，否则日本国债的高收益率和风险溢价将持续存在。对于投资者而言，这意味着日债曲线中部的表现可能继续落后于宏观基本面。长期来看，如果观察到实际通胀温和回落，可能会支持长期收益率中目前定价的部分风险有所减少，但在获得政策 reassurance 之前，市场将维持较高的风险溢价。

风险

• 财政支出意外增加（如消费税削减）导致财政风险溢价进一步上升
• 油价冲击持续时间延长
• 长期债券供应压力再次加剧
• 长期投资者对超长期债券的需求未转为净买入

后续跟踪

• 日本央行对通胀风险的应对态度是否转向更主动
• 实际通胀数据的演变及其对长期通胀预期的影响
• 财政政策动向及财政赤字风险
• 长期投资者（lifers）对超长期债券的需求变化