亚朵二季度收入增长41%并上调FY26指引，零售与供应链继续驱动高增长

概览

摩根士丹利点评亚朵集团2Q26业绩，认为收入端表现略超预期，核心推动力来自零售产品升级、供应链优化及酒店网络扩张。尽管业务结构变化压低利润率，公司再次上调FY26收入指引，费用率预期也有所改善，因此报告小幅上修FY26预测，原有投资逻辑保持不变。

核心观点

2Q26收入增长明显高于利润增长。亚朵总收入达到人民币34.90亿元，同比增长41%，高于摩根士丹利预测的34.51亿元和市场一致预期的32.79亿元。其中，F&M收入17.25亿元，同比增长33%，也高于摩根士丹利预测的17.04亿元及一致预期的16.52亿元；L&O收入1.32亿元，同比下降12%；零售及其他业务收入16.33亿元，同比增长60%，其中零售收入15.75亿元，同比增长63%。收入超预期主要来自供应链和零售业务强于预期，公司因此将FY26总收入和零售收入增速指引分别再上调4个和5个百分点，这是2026年内第二次上调，反映1H26业绩超出原先计划。 盈利继续增长，但业务结构变化使利润率承压。2Q26调整后EBITDA为人民币8.21亿元，同比增长35%，高于摩根士丹利预测的8.12亿元及一致预期的7.75亿元；调整后EBITDA利润率为23.5%，低于2Q25的24.7%。核心净利润为5.58亿元，同比增长31%，略低于摩根士丹利预测的5.64亿元、但高于一致预期的5.44亿元；核心净利率由去年同期17.3%降至16.0%。报告指出，公司对全年核心净利率小幅下降的指引没有改变，但原因已转为低利润率零售和供应链业务的贡献高于预期，而不是核心经营恶化。 酒店业务的房价表现较为平稳，扩张仍是主要增长来源。2Q26综合RevPAR同比增长0.7%，同店RevPAR则同比下降3%。公司表示，7月RevPAR受到天气和暑期出行延后的影响，但相关表现其后已经稳定。2Q26净开业酒店87家，1H26累计净开业160家，相当于全年计划进度的40%；F&M客房数量同比增长19%，增速如预期放缓。报告将酒店开业节奏、RevPAR变化与单房经营表现结合起来判断住宿业务的增长质量，而不是仅依靠单一收入增速。 零售业务是本季最强的增长引擎。2Q26零售收入同比增长63%，高于1Q26的54%，但略低于FY25的67%。增长来自产品升级和供应链优化，其中被芯品类GMV同比增长80%。零售毛利率小幅降至51%，原因是毛利率相对较低的被芯和新品占比提高。报告因此同时强调零售业务的高增速和结构性利润率压力：更快的零售扩张推高集团收入，却会在短期内稀释综合利润率。 供应链收入2Q26同比增长45%，主要由于新酒店开业前的单房采购额提高。供应链增长与酒店开业形成联动，但其利润率低于成熟酒店管理业务，因此也构成集团利润率下降的另一项结构性原因。另一方面，更快的收入增长改善了费用吸收，公司现预计G&A及技术费用率将保持稳定，而此前预期为上升；1H26该费用率为5%，与上年同期持平。这意味着收入组合虽然压低毛利率和净利率，但经营费用率并未按原先担忧的方向恶化。 股东回报计划仍按目标推进。公司1H26股份回购与1Q26支付的7300万美元股息合计达到1.84亿美元，正朝FY26至少回馈股东2.30亿美元的目标前进。报告将资本回报与持续增长并列为投资逻辑的一部分，但没有改变原有评级判断。 摩根士丹利模型预计，FY25至FY28的每股收益分别为人民币11.61元、13.65元、16.12元和17.26元；净收入分别为人民币97.90亿元、129.58亿元、155.92亿元和177.30亿元；EBITDA分别为人民币23.61亿元、27.20亿元、32.66亿元和34.87亿元；ModelWare净利润分别为人民币16.21亿元、19.07亿元、22.54亿元和24.12亿元。相应P/E分别为23.8倍、18.2倍、15.4倍和14.4倍，P/BV为10.7倍、8.9倍、7.0倍和5.7倍，ROE为54.8%、53.1%、57.6%和48.5%，EV/EBITDA为13.9倍、10.2倍、8.2倍和7.3倍。报告给出的信号是未来12个月一致预期EPS方向将温和上修，而摩根士丹利自身仅小幅上调FY26预测。 估值采用基础情景DCF。核心假设包括对覆盖范围内赴美上市中国酒店公司的10.5% WACC和2%永续增长率；报告预计品牌走向成熟期间，2025—2030年EBITDA复合增速为13.5%，此后为8%，估值结果隐含12倍2026年预期EV/EBITDA。由此得到US$45.00目标价，较2026年8月20日US$37.00股价有22%上行空间，并维持Overweight评级及Attractive行业观点。报告列出的上行情形包括酒店开业多于预期、再投资成本低于预期、行业RevPAR更高及零售利润率上升；下行情形包括零售销售增速降至15%以下、2026年行业RevPAR尽管近期改善仍同比下降，以及进行损害价值的收购。

分析框架

报告先将2Q26各业务收入、利润和利润率与上年同期、摩根士丹利预测及市场一致预期进行比较，再从酒店开业、客房增长、RevPAR、零售产品结构和供应链采购解释差异。随后结合管理层上调指引、费用率和利润率展望调整FY26预测，并以DCF估值连接长期EBITDA增长、资本成本、永续增长率、目标价和潜在上行空间，最后列出估值的上下行情形。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基础情景DCF估值

  报告以未来经营现金流的长期增长假设进行折现，采用10.5%的WACC和2%的永续增长率，并据此形成US$45.00目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  隐含2026年预期EV/EBITDA倍数

  DCF结果同时被换算为约12倍2026年预期EV/EBITDA，用于说明目标价所对应的经营估值水平；模型表中按现价计算的2026年预期EV/EBITDA为10.2倍。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  酒店数量、客房增长与RevPAR拆分

  报告分别观察净开业酒店数、F&M客房增长和RevPAR，以区分门店与客房扩张带来的数量增长，以及同店房价和入住表现带来的经营变化。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare framework

  除另有说明外，报告的盈利预测和估值指标以摩根士丹利ModelWare框架为基础，并用市场一致预期进行对照。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings Ltd（ATAT.O/ATAT.US）

  本报告的核心覆盖公司，2Q26业绩略超预期，零售、供应链及酒店网络扩张共同推动收入增长。

  优势

  零售收入同比增长63%、供应链收入增长45%、FY26收入指引再次上调，且G&A及技术费用率预期由上升改为稳定。

  劣势

  低利润率零售和供应链业务占比提高，导致调整后EBITDA利润率、核心净利率及零售毛利率下降。

  对比

  2Q26总收入高于摩根士丹利及市场一致预期；核心净利润略低于摩根士丹利预测，但高于一致预期。

  风险

  零售销售增速降至15%以下、2026年行业RevPAR同比下降，以及进行损害价值的收购。

关键数据

• 2Q26总收入人民币34.90亿元同比增长41%；摩根士丹利预测为34.51亿元，市场一致预期为32.79亿元。
• 2Q26 F&M收入人民币17.25亿元同比增长33%；摩根士丹利预测为17.04亿元，一致预期为16.52亿元。
• 2Q26 L&O收入人民币1.32亿元同比下降12%。
• 2Q26零售收入人民币15.75亿元同比增长63%，高于1Q26的54%；FY25增速为67%。
• 2Q26调整后EBITDA人民币8.21亿元同比增长35%；利润率23.5%，去年同期为24.7%。
• 2Q26核心净利润人民币5.58亿元同比增长31%；核心净利率16.0%，去年同期为17.3%。
• 2Q26综合RevPAR+0.7% YoY同店RevPAR同比下降3%。
• 1H26净开业酒店160家2Q26净开业87家，累计完成全年进度的40%。
• F&M客房增长19%增速按预期放缓。
• 被芯品类GMV增长80% YoY产品升级推动2Q26零售高增长。
• 2Q26供应链收入增速45% YoY主要由新店开业前单房采购额提高推动。
• 零售毛利率51%因被芯及新品贡献提高而小幅下降。
• 1H26 G&A及技术费用率5%与上年同期持平，公司由此前预期上升改为预计保持稳定。
• FY26收入指引调整总收入增速上调4个百分点；零售收入增速上调5个百分点这是公司2026年内第二次上调相关指引。
• FY26股东回报目标至少US$230mn1H26股份回购与1Q26的US$73mn股息合计US$184mn。
• FY26预测EPS人民币13.65元；收入人民币129.58亿元；EBITDA人民币27.20亿元对应P/E 18.2倍和EV/EBITDA 10.2倍。
• DCF关键假设WACC 10.5%；永续增长率2%预计2025—2030年EBITDA复合增速13.5%，此后为8%。
• 评级与目标价Overweight；US$45.00相对US$37.00现价的潜在上行空间为22%。

影响与含义

报告认为，亚朵当前的增长结构正在由酒店扩张、零售和供应链共同驱动，收入韧性因此强于原先预期。低利润率业务占比提高会令FY26核心净利率小幅下降，但收入增长加快使G&A及技术费用率不再面临此前预计的上升压力。指引再次上调、预测温和上修及股东回报按计划推进，共同支持报告维持原有看多立场和US$45.00目标价。

风险

• 零售销售增速可能放缓至每年15%以下，削弱当前最强的收入增长引擎。
• 尽管近期有所改善，2026年行业RevPAR仍可能同比下降。
• 可能发生损害股东价值的收购。
• 低毛利率零售及供应链业务占比继续提高，可能进一步压低集团利润率。

后续跟踪

• 关注7月天气及暑期出行延后影响稳定后，综合与同店RevPAR的后续变化。
• 关注全年酒店净开业进度及F&M客房增长能否符合计划。
• 关注零售收入、被芯GMV及新品增长能否持续，同时观察零售毛利率是否改善。
• 关注新店单房采购额及供应链收入增长的持续性。
• 关注G&A及技术费用率能否维持稳定，以及核心净利率是否仅小幅下降。
• 关注FY26至少US$230mn股东回报目标的执行进度。
• 关注酒店开业超预期、再投资成本下降、行业RevPAR提高或零售利润率上升等上行情形。