Moderna会议纪要：肿瘤疫苗读数与呼吸道疫苗机会是近期主线

概览

本报告为高盛第47届年度全球医疗保健会议中Moderna管理层交流纪要。讨论重点包括MRK合作的intismeran在辅助黑色素瘤中的Ph3中期数据、向RCC和膀胱癌等其他肿瘤适应症扩展、呼吸道疫苗在欧盟和海外市场的收入机会、FY26收入增长与2028年盈亏平衡路径，以及诺如病毒和罕见病管线的近期注册性数据。

核心观点

核心观点是：Moderna的下一阶段叙事由临床管线兑现、收入多元化和财务改善共同驱动。intismeran若在辅助黑色素瘤Ph3中取得积极结果，可能强化其在Keytruda基础上的标准疗法潜力；呼吸道疫苗组合受益于PFE欧盟合约到期和联合疫苗推广；但股票评级仍为Neutral，因为多个催化剂尚未落地，商业采用、支付覆盖、竞争和融资风险仍然存在。

分析框架

报告基于高盛与Moderna CFO Jamey Mock的炉边谈话以及与IR负责人Lavina Talukdar的晚餐交流，结合管理层对临床项目、商业市场准入、成本纪律和财务目标的表述，归纳投资要点，并用DCF框架给出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 临床催化剂跟踪事件驱动临床读数

  通过Ph3/Ph2数据节点验证管线价值

  报告重点跟踪intismeran辅助黑色素瘤Ph3中期数据、RCC和膀胱癌拓展、NSCLC Ph3进度、诺如病毒mRNA-1403 Ph3数据和丙酸血症注册性数据。

• 估值框架DCF 现金流折现

  100% DCF，12% WACC，3% TGR

  高盛的12个月目标价$49基于100% DCF方法，使用12%加权平均资本成本和3%终值增长率假设。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合评分

  高盛因子框架通过成长性、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场和行业同业的特征。

• 并购情景框架M&A Rank

  1至3级被收购概率评分

  高盛使用M&A Rank评估覆盖公司被收购的潜在概率；报告披露该框架定义，但未将其作为本次Moderna投资结论的核心驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Moderna Inc. (MRNA.O)

  研究标的，美股生物技术公司

  优势

  临床催化剂密集，mRNA平台横跨肿瘤、呼吸道疫苗、诺如病毒和罕见病；成本削减改善财务路径，欧盟合约到期打开增量市场。

  劣势

  当前收入仍受COVID需求回落和疫苗接种率变化影响，多个增长点依赖尚未公布的数据和市场准入。

  对比

  评级相对于高盛覆盖宇宙为Neutral；目标价采用100% DCF，而不是单一短期催化剂估值。

  风险

  临床失败、审批延后、竞争药获批、支付方或医生采用不足、IP风险、制造困难和融资/稀释风险。

• intismeran/Keytruda组合

  MRK合作的个体化新抗原疫苗管线，辅助黑色素瘤为核心读数

  优势

  Ph2长期数据和ASCO转化数据支持免疫机制读穿，Ph3样本量更大，若数据积极可能支持辅助治疗标准疗法定位。

  劣势

  Ph3结果尚未揭盲，疗效需要在更大规模研究中验证，且治疗格局可能受新辅助ipi+nivo等方案影响。

  对比

  报告将其与Keytruda主动对照和既往辅助治疗获批门槛进行比较，强调HR 0.51的参考意义。

  风险

  若Ph3无法达到早期成功或后续分析未确认获益，肿瘤疫苗平台外推到RCC、膀胱癌和NSCLC的可信度可能下降。

• 呼吸道疫苗组合（COVID、mCOMBRIAX、mNEXSPIKE、RSV）

  收入多元化和2027年欧盟机会的主要来源

  优势

  mCOMBRIAX为欧盟首个流感+COVID联合疫苗，单一接种活动具备便利性；PFE欧盟合约到期打开约$1.7bn潜在机会。

  劣势

  美国收入取决于接种率和mNEXSPIKE份额，海外增长依赖市场准入和合作执行。

  对比

  相较单一COVID疫苗，组合疫苗和多品类呼吸道产品有助于拓宽收入来源。

  风险

  疫苗接种率下降、监管再申报不确定、竞争产品和支付覆盖限制可能影响放量。

关键数据

• 报告日期2026-06-09报告首页显示9 June 2026。
• 投资评级Neutral高盛称We are Neutral rated on MRNA。
• 12个月目标价$49目标价基于100% DCF。
• 披露价格$47.73公司特定披露中列示Moderna Inc.价格。
• 隐含上行约2.7%按$49目标价与$47.73披露价格估算。
• FY26收入指引最高同比增长10%，约$2.1bn管理层重申FY26收入增长预期。
• FY26收入结构美国和海外约50/50报告称收入预计在美国和OUs之间大致均分。
• 国际收入增长潜在增长约30%海外增长来自英国、加拿大、澳大利亚等既有合作。
• 欧盟呼吸道疫苗机会约$1.7bnPFE欧盟COVID-era合约2026年到期后打开潜在机会。
• 成本和投资削减2023-2025年约$5bn管理层强调已实现成本与投资削减。
• intismeran黑色素瘤Ph3规模约1,100例相较Ph2约150例，管理层认为研究设计更充分。
• RFS风险比参考HR 0.51管理层将intismeran与Keytruda主动对照的RFS数据作为重要参考。
• ASCO转化数据新扩增T细胞克隆型比例约2倍联合治疗相对Keytruda单药显示更高的新扩增T细胞克隆型比例。
• RCC Ph2规模约300例管理层称RCC研究入组约300例，约为辅助黑色素瘤Ph2b的两倍。
• 诺如病毒Ph3规模约28,000例mRNA-1403研究为随机、观察者盲、安慰剂对照Ph3。
• 美国诺如病毒TAM约150mn报告称美国潜在目标市场规模约1.5亿人。

影响与含义

投资含义在于，MRNA短期股价可能更多受临床数据和呼吸道疫苗市场准入进展驱动，而非当前收入本身。若intismeran黑色素瘤Ph3、诺如病毒Ph3或RCC/NSCLC拓展数据积极，可能提高市场对mRNA平台长期适应症扩展能力的信心；若呼吸道疫苗在欧盟和海外市场放量，也有助于改善收入多元化和2028年盈亏平衡可信度。相反，任何数据失败、审批延后或商业采用不及预期都可能压制估值。

风险

• intismeran未能在黑色素瘤或其他肿瘤适应症中证明足够临床获益。
• 肿瘤项目审批时间慢于预期，或其他管线未能形成临床概念验证。
• 呼吸道疫苗销售、渗透率、医生采用或支付方覆盖低于预期。
• 竞争药物获批或竞争对手商业化失败/成功变化影响市场格局。
• IP风险、制造困难、融资需求或股权稀释可能压制估值。
• 若2028年盈亏平衡路径无法兑现，财务改善叙事可能减弱。

后续跟踪

• 2026年intismeran辅助黑色素瘤Ph3中期数据。
• 2026年或2027年初RCC Ph2数据，以及后续肌层浸润性膀胱癌数据。
• 2027年NSCLC Ph3数据和试验入组完成更新。
• 2026年诺如病毒mRNA-1403 Ph3中期数据及潜在注册申报。
• 丙酸血症罕见病项目的注册性数据。
• 2027年秋季mCOMBRIAX在欧盟的收入贡献和呼吸道疫苗市场准入进展。
• FY26收入是否达到最高10%增长以及2028年盈亏平衡路径是否维持。
• 6/25 Science Day上公司对额外管线的更新。