复杂小分子与新兴模态订单推升CDMO积压，但1H26集团业绩仍低于摩根士丹利预期

概览

报告回顾Apeloa Pharmaceutical的2Q26及1H26表现。集团收入和盈利低于摩根士丹利预测，但报告认为CDMO订单积压、项目管线、高价值复杂分子订单及生物类似药布局改善了中期增长可见度，对原有投资逻辑的影响不变。

核心观点

业绩层面，Apeloa Pharmaceutical公布1H26收入Rmb4,823mn，同比下降11.4%；盈利Rmb522mn，同比下降7.2%，分别低于摩根士丹利预测7.7%和9.2%。报告据此推算2Q26收入为原文列示的Rmb2,37mn，同比下降12.5%，盈利为Rmb273mn，同比下降13.1%。AlphaSignals将本次结果相对市场共识归类为“温和超预期”，但相对摩根士丹利自身模型仍有明显缺口；报告判断本次业绩对原有投资逻辑的影响不变，并预计未来12个月市场一致EPS将温和上修。 CDMO是报告维持积极判断的核心。1H26该业务收入达到Rmb810mn，同比增长17.1%；管理层给出的2026年CDMO收入增速指引为20%至30%，意味着随着订单在2H26加快交付，增速有望进一步提升。三年期CDMO积压订单在1H26达到Rmb7.3bn，较2025年的Rmb6.0bn半年环比增长22%；订单收入比由2025年的2.73升至3.08，显示新增订单相对于当期收入的覆盖程度进一步提高，为后续收入兑现提供了可见度。 项目数量和结构也在改善。1H26项目管线同比增长37%至1,620个，其中417个为商业化或三期临床后期项目，另有52个ADC项目和71个多肽项目。增长同时来自海外和中国市场，而中国本地生物科技客户的需求增速明显更快。新流入项目更多涉及复杂分子、环肽、分子胶和PROTAC等新兴模态；这些项目的平均售价最高可达传统小分子的10倍，因此项目结构升级不仅扩大订单数量，也可能提高单位项目价值。 公司于2026年进入生物类似药CDMO业务。报告指出，美国和欧洲更精简的临床路径可能把生物类似药开发周期从8至9年缩短至3至4年，并将开发成本从US$1-2bn降至US$30mn-50mn。Apeloa计划开发15个生物类似药项目，其中5个已经进入开发阶段，试图利用开发周期和成本下降带来的外包需求机会。 在订单流入强劲且产能利用率处于高位的背景下，公司正在加快资本开支，并计划近期将多肽SPPS产能由20kL提高至30kL。公司还针对CDMO业务推出新的股票期权计划，行权条件要求该业务2025至2029年的盈利复合增速不低于11%，从而把激励安排与中期盈利增长挂钩。 摩根士丹利模型列示，2025A、2026E、2027E和2028E收入分别为Rmb9,783.6mn、Rmb10,512.2mn、Rmb11,550.5mn和Rmb12,622.4mn；ModelWare净利润分别为Rmb890.7mn、Rmb1,328.0mn、Rmb1,421.9mn和Rmb1,710.5mn；EPS分别为Rmb0.77、Rmb1.15、Rmb1.23和Rmb1.48。同期市场一致EPS分别为Rmb0.88、Rmb0.92、Rmb1.08和Rmb1.29，摩根士丹利对2026至2028年的预测高于一致预期。对应市盈率依次为21.1倍、18.0倍、16.8倍和14.0倍，市净率为3.0倍、3.3倍、2.9倍和2.5倍，EV/EBITDA为11.3倍、10.5倍、9.1倍和10.0倍。 目标价采用现金流折现法，假设股权成本为8.8%、永续增长率为4%、新增投资长期ROE为15%、净负债权益比为30%。目标价历史显示，其由2026年1月2日的Rmb18.00升至3月20日的Rmb19.80、4月22日的Rmb20.20，并在8月21日提高至Rmb23.20；以当日Rmb20.72收盘价计算，上行空间为12%。报告给予股票“超配”评级，并给予中国医疗保健行业“吸引力”观点。 报告列出的上行风险包括获得新的跨国公司API生产合同，抗生素、中枢神经、心血管及动物药API价格上涨，制剂业务在中国赢得招标，以及市场对CDMO敞口的情绪改善。下行风险包括中国仿制药制剂招标降价，新冠相关订单及研发合同进一步退出，以及研发外包至中国服务商的需求放缓。

分析框架

报告先将1H26实际收入和盈利分别与摩根士丹利模型及市场共识比较，并据此推算2Q26表现；随后通过CDMO收入增速、积压订单、订单收入比、项目阶段和项目结构判断未来交付可见度，再结合复杂分子平均售价、生物类似药开发周期与成本、产能利用率和资本开支评估增长来源。最后，报告将这些判断纳入Morgan Stanley ModelWare盈利预测，并使用现金流折现法形成目标价，同时列出可能导致结果高于或低于预期的情形。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现目标价

  报告将预期未来现金流折算为当前价值，并采用8.8%股权成本、4%永续增长率、15%新增投资长期ROE和30%净负债权益比，得出Rmb23.20目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单积压、订单收入比与产能利用率分析

  报告用积压订单和订单收入比衡量未来需求覆盖，用项目流入和项目阶段判断需求持续性，再以高产能利用率及扩产计划评估供给能力和资本开支需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Apeloa Pharmaceutical Co Ltd（000739.SZ, 000739 CH）

  报告认为公司将受益于CDMO积压订单增长、复杂分子项目流入、生物类似药业务拓展及2H26交付提速。

  优势

  三年期CDMO积压订单达到Rmb7.3bn，订单收入比升至3.08；项目管线达到1,620个，且复杂分子和新兴模态项目具有更高平均售价。

  劣势

  1H26集团收入和盈利分别同比下降11.4%和7.2%，并分别低于摩根士丹利预测7.7%和9.2%；扩产也需要加快资本开支。

  对比

  复杂分子及新兴模态项目的平均售价最高可达传统小分子的10倍。

  风险

  中国仿制药制剂招标降价、新冠相关订单和研发合同进一步退出，以及研发外包至中国服务商的需求放缓。

关键数据

• 1H26收入Rmb4,823mn同比下降11.4%，低于摩根士丹利预测7.7%
• 1H26盈利Rmb522mn同比下降7.2%，低于摩根士丹利预测9.2%
• 2Q26收入Rmb2,37mn报告原文如此列示，同比下降12.5%
• 2Q26盈利Rmb273mn同比下降13.1%
• 1H26 CDMO收入Rmb810mn同比增长17.1%，预计2H26随交付提速而加快增长
• 2026年CDMO收入指引增长20%-30%管理层指引，同时计划加快资本开支
• 三年期CDMO积压订单Rmb7.3bn1H26半年环比增长22%，2025年为Rmb6.0bn
• 订单收入比3.081H26水平，2025年为2.73
• 项目管线1,620个同比增长37%，包括417个商业化或三期项目、52个ADC项目及71个多肽项目
• 复杂分子项目平均售价最高为传统小分子的10倍涉及环肽、分子胶和PROTAC等新兴模态
• 生物类似药规划15个项目其中5个已进入开发阶段
• 生物类似药开发周期由8-9年缩短至3-4年报告所述美国和欧洲精简临床路径的潜在影响
• 生物类似药开发成本由US$1-2bn降至US$30mn-50mn报告所述精简临床路径的潜在影响
• 多肽SPPS产能目标由20kL提高至30kL近期扩产目标
• CDMO股权激励行权条件2025-2029年盈利CAGR不低于11%针对CDMO业务的新股票期权计划
• 2026E／2027E／2028E EPSRmb1.15／Rmb1.23／Rmb1.48同期一致预期为Rmb0.92／Rmb1.08／Rmb1.29
• 2026E／2027E／2028E市盈率18.0倍／16.8倍／14.0倍基于报告模型及2026年8月21日定价
• 目标价Rmb23.20较Rmb20.72收盘价有12%上行空间；此前2026年4月22日目标价为Rmb20.20

影响与含义

报告认为，集团短期收入和盈利下滑并未改变CDMO中期逻辑：积压订单、订单收入比和后期项目数量提高了未来交付可见度，复杂分子及新兴模态则可能通过更高项目单价改善业务结构。生物类似药布局和多肽扩产增加了新的增长路径，但同时要求公司加快资本投入并兑现订单、产能和盈利目标。

风险

• 上行风险：公司获得新的跨国企业API生产合同。
• 上行风险：抗生素、中枢神经、心血管及动物药API价格上涨。
• 上行风险：制剂业务在中国赢得招标。
• 上行风险：市场对CDMO业务敞口的情绪改善。
• 下行风险：中国仿制药制剂招标价格下调。
• 下行风险：新冠相关订单和研发合同进一步退出。
• 下行风险：研发外包至中国服务商的需求放缓。

后续跟踪

• 关注2H26订单交付提速能否推动CDMO收入增长进一步加快。
• 关注2026年CDMO收入增长20%-30%的管理层指引兑现情况。
• 关注三年期积压订单、订单收入比及复杂分子项目流入的变化。
• 关注多肽SPPS产能能否由20kL按计划提高至30kL，以及相应资本开支进度。
• 关注15个生物类似药项目的推进情况，其中5个已处于开发阶段。
• 关注CDMO业务能否达到2025-2029年盈利复合增速不低于11%的股权激励行权条件。