中国5月广义财政赤字继续收紧，财政对增长支持边际减弱

概览

本报告分析中国5月财政数据与高盛自有广义财政赤字指标。结论是，尽管一般公共预算收入仍保持稳健、支出降幅有所收窄，但土地出让收入继续大幅下滑、政策性银行支持收缩，使广义财政赤字进一步收窄，财政政策对二季度增长的支持弱于一季度。

核心观点

核心观点包括：第一，5月预算内收入同比增速保持在6.6%，但税收收入放缓反映经济活动仍偏软；第二，预算内支出降幅收窄，但基建相关支出仍低迷，对基建投资形成拖累；第三，房地产相关政府收入继续恶化，土地出让收入和房地产相关税收均走弱；第四，广义财政赤字指标在3个月和12个月移动平均口径下均收窄，说明财政脉冲边际收紧；第五，后续资金能力仍充足，但在出口强于预期、年度增长目标相对保守的背景下，短期大规模刺激概率不高。

分析框架

报告将一般公共预算、政府性基金预算以及地方政府专项债、土地出让收入、城投债、政策性银行支持、影子银行贷款等准财政渠道合并观察，通过有效财政赤字、广义财政赤字、财政资金使用率和财政存款变化来评估财政政策对经济增长的边际支持。

方法论与常识提炼

• 财政脉冲分析广义财政赤字（AFD）

  将预算内有效财政赤字与预算外财政赤字合并，衡量更完整的财政支持力度。

  高盛将地方政府专项债、土地出让收入、城投债、政策性银行支持和影子银行贷款等准财政渠道纳入估算，以观察财政政策对增长的实际支持。

• 财政赤字分析有效财政赤字率

  基于一般公共预算和政府性基金预算，并经季节调整后的财政赤字占GDP比例。

  5月有效财政赤字率为GDP的4.1%（3个月移动平均）和4.7%（12个月移动平均），较4月口径显示赤字有所收窄。

• 支出执行分析财政资金使用率

  用来观察政府是否加快使用此前已筹集财政资金的指标。

  报告称该指标和财政存款余额同比变化指向5月已筹资金使用略有加快，但不足以抵消广义财政赤字收窄所反映的财政支持减弱。

• 基建财政分析基建相关财政支出

  包括节能环保、农林水、交通运输、城乡社区事务等财政支出。

  5月基建相关预算内支出同比下降12.0%，虽较4月的18.6%降幅改善，但仍对基建投资形成拖累。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观增长

  财政脉冲是短期增长的重要驱动之一。

  优势

  政府债剩余额度和政策性银行工具仍提供后续资金空间。

  劣势

  5月广义财政赤字收窄，显示财政对增长的边际支持减弱。

  对比

  二季度财政支持弱于一季度，但报告预计三季度资金使用可能加快。

  风险

  若二季度GDP明显不及预期，政策可能追加宽松；若执行继续偏慢，增长压力可能延续。

• 中国政府债与地方政府专项债

  报告预计中央和地方政府将加快债券发行及募集资金使用。

  优势

  截至5月底仍有RMB7.7tn未使用政府债额度，资金能力充足。

  劣势

  资金发行和投放节奏此前偏慢，对当期增长支持有限。

  对比

  后续节奏预计快于4月至5月，但不等同于大规模新增刺激。

  风险

  债券发行、项目审批或资金拨付若延后，财政托底效果会弱化。

• 基建投资

  基建相关财政支出直接影响基建投资增速。

  优势

  部分预算内支出类别改善，后续债券资金使用可能提供支撑。

  劣势

  5月基建相关预算内支出仍同比下降12.0%，基建投资同比放缓至-11.2%。

  对比

  较4月支出降幅有所收窄，但仍处低迷状态。

  风险

  若财政资金无法快速形成实物工作量，基建投资可能继续拖累增长。

• 房地产链条与土地财政

  土地出让收入和房地产相关税收是地方财政的重要来源。

  优势

  部分大城市住房成交出现早期改善迹象。

  劣势

  5月土地出让收入同比下降35.8%，房地产相关税收同比下降2.6%，开发商融资条件仍紧。

  对比

  较4月进一步恶化，报告预计土地出让收入今年及以后仍将下滑。

  风险

  房地产下行时间更长或施工活动更弱，可能继续压低地方财政收入和财政支出能力。

关键数据

• 5月一般公共预算收入增速+6.6% yoy4月为+6.7% yoy；高盛估算季调环比为-0.4%。
• 5月一般公共预算支出增速-1.6% yoy4月为-3.2% yoy；降幅收窄。
• 5月土地出让收入增速-35.8% yoy4月为-34.9% yoy；降幅进一步扩大。
• 5月房地产相关税收增速-2.6% yoy4月为-0.7% yoy；房地产相关政府收入继续走弱。
• 5月有效财政赤字率-4.1% of GDP 3mma；-4.7% 12mma4月分别为-4.7%和-4.8%。
• 5月广义财政赤字率-8.5% of GDP 3mma；-10.6% 12mma4月分别为-9.5%和-10.8%，显示赤字口径继续收窄。
• 未使用政府债额度RMB7.7tn截至5月底，全年额度为RMB11.9tn。
• 政策性银行新融资工具RMB800bn高于上一年的RMB500bn，报告预计实施将加快。
• 二季度实际GDP预测3.5% qoq annualized；4.5% yoy高盛因4月至5月活动数据弱于预期而下调二季度环比年化预测。

影响与含义

财政支持边际减弱意味着二季度增长动能面临压力，尤其是基建和房地产链条仍受制于财政支出低迷、土地财政收入下降和开发商融资条件偏紧。后续政府债发行、专项债资金使用和政策性银行工具落地可能在三季度形成一定对冲，但报告认为在出口较强和增长目标相对保守的情况下，政策更可能是加快既有工具执行，而非推出显著广泛刺激。

风险

• 房地产下行持续时间长于预期，导致土地出让收入和房地产相关税收继续恶化。
• 政府债发行或财政资金拨付慢于预期，削弱后续财政对增长的托底作用。
• 政策性银行新融资工具落地进度不及预期。
• 若出口动能转弱且内需仍偏软，当前财政支持力度可能不足以稳定增长。
• 若二季度GDP明显低于预期，政策路径可能转向增量宽松，改变报告的基准判断。

后续跟踪

• 中央和地方政府债券发行节奏及募集资金实际使用进度。
• RMB800bn政策性银行新融资工具的投放速度和投向。
• 土地出让收入、房地产相关税收和住房成交的后续变化。
• 基建相关财政支出是否从同比负增长转向改善。
• 财政存款余额和财政资金使用率是否显示资金加快落地。
• 二季度GDP表现以及是否触发增量政策宽松。