斯达半导：AI拓展难抵EV放缓，盈利下修维持中性

概览

高盛发布斯达半导（603290.SS）业绩点评报告，维持中性评级和121.2元的12个月目标价。研报认为公司正积极将产品线从IGBT向SiC MOSFET、GaN HEMT和MCU扩展，终端市场也从电动车延伸至AI数据中心、工业、机器人和家电领域，长期成长逻辑清晰。然而，鉴于中国电动车市场需求复苏慢于预期、新产品研发开支增加、原材料成本上涨以及新产能折旧负担，机构大幅下调了未来三年的盈利预测，导致短期内增长与利润率承压，因此维持观望态度。

核心观点

盈利预测大幅下修是本次报告的核心变化。基于2025年四季度和2026年一季度业绩不及预期，高盛将2026-2028年净利润预测分别下调38%、22%和28%，营收预测下调18%、14%和20%。管理层将一季度营收缺口归因于中国电动车市场复苏乏力，而该业务目前仍占公司总营收约50%。此外，毛利率预测也被下调，主要受原材料成本上升和新产能投产初期的折旧影响，不过随着出货量爬坡和产能利用率提升，未来几年毛利率仍有望呈现上升趋势。研发费用预测则被上调，以匹配公司产品组合升级和产线扩张的投入节奏。 尽管短期业绩承压，公司在AI相关应用领域的布局被视为重要的中长期看点。斯达半导正在推动功率半导体器件向高功率密度和高能效方向演进，以捕捉AI数据中心电源单元（PSU）、IBC、热插拔（Hotswap）和VRM等新兴需求。同时，公司从Fabless向Fab-lite模式的转型持续推进，目前已具备年产6万片6英寸车规级SiC MOSFET芯片和30万片6英寸3300V及以上高压特种功率芯片的能力，为后续产品结构优化奠定基础。 估值层面呈现出"盈利下修"与"估值倍数上修"的对冲效应。高盛将估值基准年滚动至2027年，并将目标市盈率从24.6倍上调至31.4倍，这一调整基于同业前瞻市盈率与EPS增速的相关性回归分析，反映了功率半导体板块因AI数据中心应用崛起而获得的估值重估。但由于盈利预测下调幅度较大，最终12个月目标价仍维持在121.2元不变。当前目标市盈率仍低于公司历史均值减一个标准差水平，体现了对电动车业务占比仍高且增速放缓的审慎考量。

分析框架

研报采用"基本面驱动+相对估值"的分析框架。在基本面上，分析师首先根据最新季度业绩和管理层指引修正收入与利润假设，特别关注下游电动车市场的景气度变化对公司短期营收的直接影响；其次，通过拆分成本结构（原材料、折旧、研发）来评估产品扩张期对利润率的阶段性挤压，并判断产能利用率改善后的修复弹性。在估值上，分析师并未使用固定的历史PE倍数，而是建立了同业"前瞻PE-EPS增速"的回归模型，用行业可比公司的定价规律来推导合理的目标倍数，从而量化AI新应用场景带来的估值溢价，使目标价既反映长期赛道价值，又包含短期业绩修正的现实约束。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同业前瞻市盈率与EPS增速相关性的PE估值法

  研报没有简单套用公司自身历史PE或固定行业均值，而是选取一组可比公司，建立其前瞻PE与预期EPS增速的线性回归关系，再根据斯达半导自身的预期增速代入回归方程得出合理目标PE。这种方法能将AI应用带来的成长性溢价量化到估值倍数中，比静态PE更能反映赛道重估的动态变化。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  产能扩张期的利润率阶段性承压与修复路径分析

  研报将毛利率变动拆解为原材料成本、新产能折旧和产能利用率三个驱动因素，指出在产品线和产能同步扩张的阶段，折旧和研发投入会暂时压低利润率，但随着出货爬坡和利用率提升，利润率存在内生修复动力。这种分析帮助投资者区分"结构性恶化"和"周期性投入代价"，避免在扩张低谷期过度悲观。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  下游终端需求变化向上游半导体厂商的业绩传导机制

  研报将公司营收预测的调整直接锚定在中国电动车市场的景气度变化上，体现了功率半导体作为中间环节对下游整车销量的高度敏感性。当占营收约50%的EV终端需求低于预期时，上游芯片厂的收入和产能利用率会迅速受到冲击，这是理解短期业绩波动的关键传导链条。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 斯达半导 (603290.SS)

  研报覆盖标的，产品线向AI应用扩展但短期受EV拖累

  优势

  产品线从IGBT成功扩展至SiC/GaN/MCU；AI数据中心电源应用打开新空间；Fab-lite转型增强供应链自主性；产能利用率提升后毛利率有修复弹性

  劣势

  电动车业务占比约50%且需求复苏慢于预期；新产能折旧和研发开支压制短期利润率；原材料成本上升

  对比

  目标PE 31.4倍处于同业回归线上，但低于自身历史均值减一个标准差，反映EV业务权重高于纯AI标的

  风险

  IGBT市场增长不及预期；新产品设计导入和市场份额获取速度慢于预期；新产品开发进度延迟；竞争加剧

关键数据

• 2026E净利润预测调整5.77亿元较此前预测下调38%，原预测9.36亿元
• 2027E净利润预测调整9.18亿元较此前预测下调22%，原预测11.78亿元
• 2026E营收预测调整46.15亿元较此前预测下调18%，原预测56.24亿元
• 2027E目标市盈率31.4倍较此前隐含的24.6倍上调，反映AI应用带来的估值重估
• 12个月目标价121.2元维持不变，盈利下修与估值倍数上修相互抵消
• 2026E毛利率预测26.7%较此前预测下调5.3个百分点，受原材料成本和折旧影响
• 车规SiC MOSFET年产能6万片（6英寸）Fab-lite转型中的新增产能
• 高压特种功率芯片年产能30万片（6英寸）3300V及以上规格，支撑工业与AI应用

影响与含义

研报认为，斯达半导正处于"长期赛道升级"与"短期业绩阵痛"并存的阶段。AI数据中心电源应用的拓展为公司打开了第二增长曲线，也是估值倍数得以提升的根本原因；但电动车业务的周期性放缓和新产能的消化需要时间，导致未来一至两年的盈利能见度下降。对于市场而言，这意味着股价短期内可能缺乏强劲的上行催化剂，需等待电动车需求回暖或AI业务收入占比显著提升后，盈利预测才有上修基础。目标价维持不变本身也传递出"估值已部分反映AI预期、但业绩尚未兑现"的信号。

风险

• IGBT市场增长强于或弱于预期
• 新客户设计导入及市场份额获取速度快于或慢于预期
• 新产品开发进度快于或慢于预期
• 行业竞争程度高于或低于预期