中国锂行业短期供需收紧，Ganfeng 优于 Tianqi

概览

本报告讨论中国锂行业2026年供需、价格和主要上市公司盈利修复。HSBC认为，津巴布韦矿石出口限制、ESS需求强劲、下游补库和低库存共同推动锂市场短期收紧，锂价从低位显著反弹。不过，随着2H26新增供应逐步释放，价格可能回到更接近基本面的水平，行业整体仍需关注供给恢复和需求承压风险。

核心观点

报告的核心结论是：行业层面，2026年锂市场大体均衡但阶段性偏紧，锂价短期有支撑；公司层面，Ganfeng 因垂直一体化、上游资源爬坡、自给率提升和下游电池/ESS布局而具备更强盈利增长和价格弹性，因此维持买入；Tianqi 受益于 Greenbushes、冶炼扩产和SQM收益，但当前估值已较充分反映近端复苏，风险回报更均衡，因此维持持有。

分析框架

报告采用供需平衡、价格假设上修、公司产能爬坡、成本曲线、P/B估值和目标价敏感性框架。行业分析重点跟踪津巴布韦出口配额、非洲资源民族主义、EV与ESS需求、库存和下游排产；公司分析则比较 Ganfeng 的一体化成本优势和 Tianqi 对锂价及SQM收益的杠杆。

方法论与常识提炼

• 行业供需锂市场供需平衡分析

  通过供给增量、出口限制、EV/ESS需求和库存判断价格方向。

  HSBC预计2026年全球锂供应同比增长约20%，但津巴布韦限制带来约40kt LCE供应下调；同时EV和ESS需求保持韧性，使市场在2026年阶段性偏紧。

• 估值目标P/B估值

  以目标P/B倍数乘以2026e BVPS并结合汇率假设推导目标价。

  Ganfeng H股目标P/B上调至3.25x，A股为4.0x；Tianqi H股为1.50x，A股为1.80x，倍数变化反映锂价假设和市场预期。

• 公司比较一体化与价格杠杆比较

  比较资源自给、下游延伸、成本下降、价格弹性和执行风险。

  Ganfeng 的上游自给率和电池/ESS布局带来结构性成本下降与利润增量；Tianqi 对Greenbushes和SQM有较强资源与投资收益暴露，但盈利波动更依赖锂价和项目爬坡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ganfeng Lithium H/A

  核心推荐标的，维持买入

  优势

  上游项目提前布局、Goulamina和Cauchari-Olaroz爬坡、自给率提升至60%以上、锂化工产量增长、电池和ESS业务规模化带来利润增量。

  劣势

  仍受锂价周期、项目爬坡进度、资本开支和海外资源执行影响。

  对比

  相对 Tianqi，Ganfeng 的下游电池/ESS布局和一体化执行力更强，盈利增长来源更分散。

  风险

  上游、锂化工和电池项目爬坡慢于预期；中澳贸易摩擦影响锂精矿进口；EV和ESS需求低于预期；锂价下跌导致投资收益不及预期。

• Tianqi Lithium H/A

  受益于锂价修复但维持持有

  优势

  Greenbushes资源质量高，CGP3扩产爬坡，冶炼产能提升，SQM投资收益在锂价上行周期提供弹性，资本市场融资和资产处置增强财务灵活性。

  劣势

  近端复苏预期已有较多反映，业绩对锂价和SQM波动更敏感，扩产执行和资源进口存在不确定性。

  对比

  相较 Ganfeng，Tianqi 对上游资源和外部投资收益暴露更高，但下游一体化与成本结构改善的确定性较弱。

  风险

  中澳贸易摩擦影响自有锂精矿进口；锂化合物扩产延迟；EV和ESS需求低于预期；SQM投资可能产生减值损失。

• 中国锂行业

  行业基本面短期收紧

  优势

  津巴布韦出口限制、非洲供给结构性挑战、ESS政策支持、下游电池排产和补库共同支撑锂价。

  劣势

  EV需求可见度仍不充分，锂价上涨可能抬升电池成本并压缩下游利润。

  对比

  2026年较2025年价格中枢显著抬升，但2H26新增供应释放后可能从紧平衡转向更接近基本面的均衡。

  风险

  津巴布韦出口恢复超预期、新矿复产快于预期、需求被高锂价破坏、政策或补贴退坡影响EV销量。

关键数据

• 2026年锂需求增长约19% y-o-y受EV与ESS需求拉动。
• ESS LCE需求增长约29% y-o-y in 2026ESS占总需求比例预计由2025年的19%升至2026年的约22%。
• 津巴布韦供应影响2026年约-40kt LCE；2027年约-68kt LCE出口限制和配额制度导致供应估计下调。
• 中国碳酸锂价格2026年1月约RMB181k/t，近期约RMB150k/t短期受低库存、排产和供给扰动支撑。
• EV电池需求2026/27e约1,332GWh/1,482GWh即使补贴退坡，需求仍具韧性。
• ESS需求2026/27e约430GWh/542GWh政策支持储能独立市场和容量补偿。
• Ganfeng 2025净利润RMB1.6bn2024年为亏损RMB2.07bn，2025年恢复盈利。
• Ganfeng 2026锂化工产量指引约230kt受高利用率和Cauchari-Olaroz项目爬坡推动。
• Ganfeng自给率60-70%Goulamina和Cauchari-Olaroz等项目提升资源自给。
• Tianqi 2025净利润RMB458m2024年为亏损RMB7.9bn，受锂价企稳和SQM收益改善推动。
• Tianqi锂化工产能预计达到121.6ktpa张家港30ktpa氢氧化锂项目预计1H26满产。
• 锂价对电池成本影响碳酸锂每上涨RMB50k/t，理论电池成本增加约RMB30/kWh对应单车成本约USD380-440，可能压制下游利润率。

影响与含义

对投资而言，锂行业的短期主线从去库存和价格下行转向供需收紧和盈利修复，但价格反弹已经部分进入股价。更优的配置方向是具有资源自给、成本下降和下游放量能力的综合型企业；单纯依赖锂价弹性的公司，若供给恢复或需求转弱，估值上行空间可能受限。

风险

• 津巴布韦出口若更充分恢复，可能缓解短期供给紧张并压制锂价。
• EV零售需求动能不足，报告提到中国1Q26 EV零售销量同比下降21%，可能削弱锂需求预期。
• 锂价上涨会增加电池成本，若下游无法完全传导，将压缩电池厂和整车厂利润率并反噬需求。
• 非洲供应仍面临资源民族主义、政治和运营风险、勘探不足及能源限制。
• 公司层面存在上游项目、锂盐产能和电池产能爬坡低于预期的风险。
• 中澳贸易摩擦可能影响锂精矿进口和资源稳定性。
• Tianqi 的SQM投资收益和潜在减值会放大业绩波动。

后续跟踪

• 津巴布韦矿石出口配额、国内锂硫酸产能建设和实际发运节奏。
• 2Q-3Q26供给恢复对中国碳酸锂现货价格的影响。
• 中国EV零售销量、补贴退坡后的需求韧性和车企价格传导能力。
• ESS装机、容量补偿政策落地和国企储能项目投资节奏。
• Ganfeng 的Goulamina、Cauchari-Olaroz、Mariana和四川50kt项目爬坡进度。
• Tianqi 的Greenbushes CGP3、张家港氢氧化锂项目和Yajiangcuola开发进展。
• 锂价维持在约RMB150k/t附近的时间长度，以及2H26是否向基本面水平回落。