高盛认为能源冲击后仍应多元化配置大宗商品，焦点从油气延伸至电力、金属和黄金

概览

这是一篇高盛全球投资研究的大宗商品策略报告，主题是在霍尔木兹能源供应冲击逐步缓和后，重新评估大宗商品在股票和债券组合中的分散化价值。报告认为，近期能源冲击只是过去一年中多个案例之一，说明战略投资组合仍可通过大宗商品来对冲供应冲击、通胀压力、财政可持续性疑虑和实际资产需求上升。

核心观点

核心观点是：大宗商品不是单一对冲工具，不同冲击需要不同资产组合。油气仍是传统通胀冲击的重要来源，但未来价格上行和通胀压力可能更频繁出现在电力、工业金属和贵金属市场。铜、电力、锂和铝受电动车、可再生能源、电网、国防和AI竞争支撑；黄金则在机构可信度和宏观政策风险上升时更具对冲价值。

分析框架

报告采用宏观情景与品种供需相结合的分析方法：先用霍尔木兹冲击说明大宗商品相对股票和债券的组合价值，再区分三类通胀机制，最后分别讨论能源、铜、黄金、电力和金属供应集中度对价格与组合配置的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观配置与通胀对冲三类通胀冲击对冲框架

  后周期通胀、供应中断、机构可信度风险

  报告认为通胀通常来自三类不同机制：经济过热的后周期通胀适合用油和工业金属等周期性大宗商品对冲；供应中断适合用不含贵金属的广义大宗商品篮子对冲；当通胀预期源自财政、货币或制度可信度担忧时，黄金更有效。

• 期货收益分解滚动收益

  roll yield

  滚动收益来自投资者将临近到期的期货合约换到更远期合约时的价格差；当期货曲线处于现货溢价或近月合约更贵的状态时，滚动收益为正。报告指出油价上涨叠加强滚动收益支撑了冲突期间的大宗商品总回报。

• 供需平衡分析结构性需求与长周期供给框架

  铜的战略需求与供给响应滞后

  报告将铜需求从传统周期性需求扩展到电网、电力、国防、电动车、可再生能源和数据中心等战略领域，同时强调矿山更深、品位更低和投资需求更高会限制供给快速响应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 广义大宗商品篮子（不含贵金属）

  供应中断和输入品价格冲击的组合对冲工具

  优势

  在供应来源和时点不可预测时，分散化篮子比单一品种更稳健；冲突期间大宗商品总回报领先股票和债券。

  劣势

  波动率高，且当供应冲击缓和后价格可能回落。

  对比

  相比黄金，更适合对冲霍尔木兹这类供应中断导致的通胀上行和增长下行。

  风险

  冲突快速解决、全球需求转弱或库存恢复可能削弱回报。

• 油气与能源

  传统能源供应冲击和通胀传导核心品种

  优势

  供应集中和地缘政治风险仍然存在；冲突期间油价和油品价格大幅上涨，油的滚动收益也支撑回报。

  劣势

  全球市场弹性高于预期，中国LNG和原油进口下降缓和了紧张；霍尔木兹重开后原油价格已明显回落。

  对比

  历史上油气对通胀影响更大，但报告认为未来电力和金属也可能更频繁出现价格尖峰。

  风险

  长期油气需求增长可能受到电动车、可再生能源和电网投资加速的压制。

• 铜

  电网、电力、AI、国防、电动车和可再生能源投资的结构性受益品种

  优势

  需求越来越偏战略属性，受经济放缓和高价格影响可能低于传统建筑或白色家电需求；供给端因矿山更深、品位更低和资本开支上升而响应缓慢。

  劣势

  价格上涨可能刺激废铜供应和向铝等替代材料转移。

  对比

  相比传统周期性金属，铜需求正从周期性转向战略性；相比油气，铜更受电气化和能源安全主题支持。

  风险

  政策和关税预期可能扭曲区域库存与贸易流；需求替代、废铜增加或宏观放缓可能缓和紧平衡。

• 黄金

  机构可信度、财政可持续性和宏观政策风险的关键中性资产

  优势

  价值不依赖单一政府背书；新兴市场央行储备分散化仍是结构性支撑；私人组合中黄金占比仍小，存在进一步配置空间。

  劣势

  在后周期通胀和供应中断初期并非有效对冲，可能因加息预期和保证金压力而下跌；近端还受鹰派Fed和ETF需求压力影响。

  对比

  相比油和工业金属，黄金更适合对冲制度可信度风险，而不是一般供应冲击。

  风险

  若实际利率上行、Fed持续鹰派或ETF资金继续流出，黄金短期上行可能受限。

• 电力、锂和铝

  能源转型、电网扩张、可再生能源、EV和AI竞争的需求受益资产

  优势

  电力基础设施瓶颈和金属冶炼集中提高了价格收紧风险；相关需求受到国家安全和能源安全主题支撑。

  劣势

  报告未给出单独价格目标，部分结论依赖结构性需求能否持续兑现。

  对比

  相比油气，这些品种更直接受电气化、数据中心和电网投资驱动。

  风险

  政策变化、供应扩张、替代技术或需求放缓可能影响价格路径。

关键数据

• 报告日期2026-06-28 7:06PM EDT来自报告首页时间戳。
• 霍尔木兹冲击持续时间16周报告称本次霍尔木兹海峡中断显著减少油气供应，并造成能源价格广泛上涨。
• 冲突期间能源价格涨幅原油较战前上涨43%，油品上涨63%，欧洲天然气上涨50%，亚洲LNG上涨70%数据对应冲突进入第三个月的5月水平。
• 全球GDP预期今年全球GDP增长2.4%，较2025年低0.4个百分点报告称若霍尔木兹重开持续推进，对全球经济活动和能源需求的长期伤痕有限。
• 更长冲突的潜在增长冲击相对战前预期可能低约2个百分点报告用该情景说明大宗商品分散化的潜在价值。
• 铜需求结构到2030年，电网和电力基础设施可能驱动超过60%的铜需求增长基准比较为相对2025年的铜需求增长。
• LME铜价预测2026年底$13,735/t，2027年均价$13,800/t高盛因更紧的铜平衡上调预测。
• 长期铜价平衡水平到2035年约需$15,000/t报告认为该价格有助于维持老化矿山、提高废铜回收、推动替代和支持新矿开发。
• 黄金涨幅与预测黄金自2022年以来上涨123%；2026年底预测为$4,900/toz主要支撑来自新兴市场央行储备分散化。
• 央行购金假设2026年50吨/月，2027年40吨/月报告认为央行购金放缓但仍是结构性趋势。
• 央行调查45%的受访央行预计未来12个月增加自身黄金储备，约90%预计全球黄金储备上升样本为世界黄金协会在2月至5月调查的76家央行。
• 战略石油储备重建超过1mb/d的需求推动报告预计伊朗冲突后油品需求将反弹，并包括战略石油储备重建需求。

影响与含义

对投资组合的含义是，大宗商品配置不应只围绕油气，而应扩展到电力、铜、锂、铝和黄金等受结构性需求与供应瓶颈支撑的品种。油气仍能对冲传统能源冲击，但随着电网瓶颈、金属冶炼集中、稀土出口管制和电价上涨，未来通胀压力可能更多来自电力和金属。黄金则更适合作为制度可信度、财政可持续性和宏观政策风险的对冲资产。

风险

• 霍尔木兹海峡重开和能源流恢复可能使原油价格继续回落，削弱能源冲击带来的短期回报。
• 大宗商品波动率高，供应冲击缓和后可能出现快速价格回撤。
• 若冲突持续时间超预期，全球增长可能显著低于战前预期，从而反过来压制部分大宗商品需求。
• 鹰派Fed、市场定价加息和ETF需求下降可能继续压制黄金的短期表现。
• 金属和能源供应高度集中在地缘政治或贸易争端热点，可能造成价格尖峰，也可能带来政策干预和贸易流扭曲。
• 铜价上行可能引发废铜供应增加和铝等材料替代，缓和部分紧平衡。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡重开进展、美国与伊朗协议执行情况以及能源流是否持续正常化。
• 汽油、柴油和航煤等油品供需是否比原油更长时间保持紧张。
• 战略石油储备重建是否带来超过1mb/d的额外需求推动。
• 美国铜进口关税预期、铜流向美国的规模以及美国以外铜市场平衡。
• LME铜价是否维持在低至中$13,000/t区间并向高盛预测靠拢。
• 新兴市场央行购金速度、黄金ETF仓位和Fed在2027H2前后的宽松路径。
• 电网瓶颈、美国电价通胀、AI数据中心投资、EV渗透和可再生能源装机对电力及金属需求的拉动。
• 中国稀土及相关产品出口管制对美国核心生产者价格指数和工业金属价格的影响。