Scorpio X量产开启，Astera Labs增长预期大幅上修

概览

报告认为Astera Labs正在从传统信号调理供应商升级为AI系统规模扩展互连架构的核心提供商。第二季度业绩和第三季度指引均显著超预期，Scorpio X量产成为近期增长主线；与此同时，UALink、Leo CXL、光互连及定制产品有望把增长周期延伸至2027年及以后。

核心观点

近期增长的强度和持续时间均优于此前预期。Scorpio X单个XPU的内容价值预计超过$1,000，较高的连接率、交换复杂度和差异化功能有助于提高定价与客户黏性。Aries Gen6仍处于放量早期，Gen5推理平台延长旧一代产品周期，公司亦未观察到明显的PCIe份额流失。Morgan Stanley将2026年和2027年收入增速预测分别由80%和28%上调至123%和55%，但强调高估值、业绩可重复性及Amazon集中度仍会造成较大波动。

分析框架

研究结合季度业绩与指引差异分析、分产品放量判断、2026至2028年财务预测、增长调整后的EV/Sales估值以及牛市、基准和熊市情景分析，重点评估Scorpio X量产、新产品扩展和客户集中度对收入、利润率及估值的影响。

方法论与常识提炼

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  基于公司实际数据、管理层指引及Morgan Stanley预测构建损益表和关键经营指标。

  除特别说明外，报告指标采用Morgan Stanley ModelWare框架；预测值与公司已披露实际值分开标识，并与市场一致预期进行比较。

• 相对估值EV/Sales/Growth

  以企业价值收入倍数相对于收入增速进行调整，衡量高增长公司的估值合理性。

  基准目标价采用2027年收入$2.953B、2025至2028年收入复合增长率62%及0.37倍EV/Sales/Growth，对应约23倍EV/Sales。该估值高于AI同业，但报告认为更快增长及接近100%的AI连接业务敞口支持溢价。

• 情景分析牛市—基准—熊市情景

  通过不同收入增速、产品成功率和市场份额假设测算价格区间。

  牛市情景目标价为$490，假设新产品放量优于预期并维持领先份额；基准情景为$382；熊市情景为$208，反映新产品贡献偏弱、Aries份额显著流失及Scorpio放量不及预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Astera Labs Inc（ALAB.US）

  核心研究标的及AI连接主题受益者

  优势

  Scorpio X率先进入量产；在关键PCIe插槽中保持领先；AI连接敞口接近100%；产品组合正向交换、CXL、光互连和定制方案扩展。

  劣势

  估值处于较高水平，收入高度依赖少数客户，短期增长集中于主要Scorpio X项目。

  对比

  报告认为其增长速度高于主要网络设备及AI同业，因此可获得估值溢价，但绝对EV/Sales水平仍然较高。

  风险

  Amazon集中度、Trainium4插槽竞争、Aries份额流失、新产品延迟、AI资本开支放缓及业绩不可重复。

• Amazon

  预计贡献Astera Labs明年大部分收入的核心客户

  优势

  合作覆盖多种产品和配置，而非仅依赖单一Trainium插槽；Astera Labs已支持Trainium 3的全交换架构。

  劣势

  单一客户贡献过高，使Astera Labs的收入和估值对Amazon平台计划高度敏感。

  对比

  多平台合作降低了单一项目风险，但不能消除客户层面的集中度风险。

  风险

  Trainium4设计选择变化、平台节奏调整或采购份额转移可能显著影响Astera Labs。

• Marvell Technology Group Ltd

  Trainium4连接插槽的潜在竞争者

  优势

  具备数据中心连接和定制芯片能力，可能参与下一代平台竞争。

  劣势

  报告认为Astera Labs拥有现有硬件地位、Cosmos集成及未来平台合作优势。

  对比

  Morgan Stanley目前将Trainium4视为Astera Labs需要守住的既有插槽，而非Marvell占优的新增机会。

  风险

  若Marvell取得关键插槽，将削弱Astera Labs增长预期并加剧市场对客户集中度的担忧。

关键数据

• 第二季度收入$392M环比增长27%、同比增长105%，高于市场预期$361M及Morgan Stanley预测$362M。
• 第二季度非公认会计准则毛利率73.7%高于市场预期72.8%及Morgan Stanley预测73.1%。
• 第二季度非公认会计准则每股收益$0.80高于市场预期$0.69及Morgan Stanley预测$0.70。
• 第三季度收入指引$540M至$560M中值$550M，隐含约40%的环比增长，显著高于市场预期$417M。
• 第三季度每股收益指引$1.19为指引中值，高于市场预期$0.81及Morgan Stanley预测$0.73。
• 2026年收入预测$1.902B对应同比增长123%，此前增长预测为80%。
• 2027年收入预测$2.953B对应同比增长55%，此前预测低于$2B。
• 2026年非公认会计准则每股收益预测$3.99此前预测为$2.88。
• 2027年非公认会计准则每股收益预测$5.83此前预测为$3.70。
• 目标价与情景区间基准$382；牛市$490；熊市$208相对$361.67的参考收盘价，分别对应约5.6%、35.5%和-42.5%的价格变化。

影响与含义

Scorpio X放量使Astera Labs在AI基础设施中的价值量和战略地位同步上升，并推动收入及盈利预测大幅上修。若公司能够把PCIe领域的早期优势迁移至UALink、NVLink兼容生态、CXL和光互连，成长来源将由单一项目扩展至多代产品周期。不过，基准目标价相对报告参考股价的上涨空间仅约5.6%，表明短期利好已有较多反映，后续股价表现将更加依赖收入兑现、份额维持及新产品按期放量。

风险

• Amazon预计贡献明年大部分收入，客户集中度可能放大订单和平台节奏变化的影响。
• Trainium4插槽存在与Marvell竞争的不确定性，AMD未来规模扩展路线也需持续跟踪。
• 竞争加剧可能导致Aries重定时器或其他关键产品的市场份额下降。
• AI支出或数据中心投资暂停可能使收入增长快速放缓。
• CXL服务器和1.6T端口升级若显著延期，新产品收入可能低于预期。
• Scorpio X初期放量高度集中，超预期业绩能否持续仍存在争议。
• 股票绝对估值较高，而基准目标价相对参考股价的上涨空间有限。
• Morgan Stanley与覆盖公司可能存在证券持仓、投行业务或其他商业关系，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• 第三季度$540M至$560M收入指引能否兑现，以及Scorpio X量产爬坡速度。
• Scorpio是否如期提前成为公司最大产品系列，以及单个XPU内容价值能否超过$1,000。
• Amazon相关收入占比、Trainium4插槽归属及Trainium后续平台规划。
• Aries Gen6放量、Gen5推理平台延续情况及PCIe竞争份额变化。
• UALink交换芯片、Leo CXL、光互连和定制产品在2027年的推出与收入贡献。
• 2026年73.0%及2027年70.8%的毛利率预测能否实现。
• AMD未来规模扩展架构以及铜互连、光互连复杂度提升带来的新增内容价值。