市场在微观顺风与宏观逆风间寻求平衡

概览

本报告探讨了当前市场环境下微观顺风与宏观逆风的动态平衡。尽管中东战争引发的地缘政治风险和能源价格上涨构成宏观逆风，但AI资本支出热潮带来的微观顺风推动全球股市接近历史高点。报告指出，当前风险偏好指标(RAI)已升至1.2以上，为2021年以来最高水平，市场情绪和头寸日益看涨。基于此，高盛维持12个月适度偏好风险的观点（超配股票、低配信用），但建议短期采取风险缓解策略。

核心观点

报告核心观点围绕几个方面展开：首先，AI资本支出热潮显著推动盈利增长，特别是全球科技硬件股，导致涨势高度集中。美国策略团队将AI基础设施公司未来12个月EPS上调超过40%，标普5002026年盈利增长预测上调至24%。然而，这种由少数公司主导的涨势增加了市场脆弱性。 其次，宏观背景已从第一季度的“金发姑娘”转向更具再膨胀性的高名义增长环境。能源价格冲击推动通胀评分回到正值区域，降低了政策宽松前景。尽管经济增长因油价涨幅低于预期而更具韧性，但霍尔木兹海峡持续关闭将增加全球增长拖累。 第三，风险偏好和头寸指标显示市场日益看涨，但如此高的RAI水平不一定意味着看跌信号。历史数据显示，从RAI高于0.9的水平开始，正向和负向极端回报的可能性较低，但小幅修正的频率增加。若宏观意外转为负面，下行风险会增加。 最后，报告详细分析了各类资产前景：股票方面，预计未来回报将放缓但仍为正，主要受盈利增长驱动；债券方面，预计收益率将小幅下降，但估值不支持大幅上涨；信用债方面，利差收窄限制了上行空间；大宗商品方面，预计价格将下行，但高展期收益率提供支持。

分析框架

高盛的分析框架采用多维度的宏观-微观结合方法。首先，通过风险偏好指标(RAI)及其组成部分（全球增长、货币政策、美元）来评估市场情绪和头寸。其次，运用情景分析框架，将市场状态分为“金发姑娘”、“再膨胀”、“平衡熊”等不同情景，分析各种因素对资产表现的潜在影响。此外，报告还使用了估值分析，比较当前估值水平与历史及宏观隐含水平，特别是通过席勒PE和盈利能力(ROE)来评估股票风险溢价。对于风险控制，报告推荐了期权策略（如看涨价差领口和长期看涨期权）和因子多元化，以管理当前高波动性环境下的投资组合风险。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  市场情景分析（金发姑娘/再膨胀/平衡熊）

  报告使用情景框架来分类市场状态，分析不同宏观环境下资产类别的表现特征，帮助投资者理解当前市场位置和潜在转折点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  风险偏好指标(RAI)作为市场情绪度量

  RAI通过合成增长、政策和货币因素来衡量市场风险偏好，报告用其判断市场过度乐观或悲观状态，指导短期战术调整。

• 估值方法PE/PEG 估值

  席勒PE与宏观隐含估值比较

  通过比较当前席勒PE与基于通胀和盈利能力(ROE)的宏观隐含估值，评估股票估值合理性及潜在风险。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  指数集中度与少数股票主导风险

  报告指出少数科技股主导指数涨势，导致市场集中度上升，增加了组合波动性和回撤风险。

关键数据

• 风险偏好指标(RAI)1.2+为2021年以来最高水平
• AI基础设施公司EPS上调>40%年初至今(YTD)增长
• 标普500 2026年盈利增长预测24%因AI资本支出上调
• 亚洲策略团队上调韩国2026年盈利增长320%主要由科技硬件驱动
• 美国10年期收益率目标4.1%2026年底预测

影响与含义

报告认为，当前市场处于微观顺风与宏观逆风的拉锯战中。AI资本支出继续支持企业盈利，特别是科技硬件和半导体公司，但地缘政治紧张和能源价格波动对增长和货币政策构成压力。这种环境意味着资产价格可能保持高波动性，股票和债券的相关性可能转正，增加传统60/40组合的回撤风险。投资者需要平衡创新红利与通胀风险，考虑在组合中加入实物资产以对冲不确定性。短期内，任何霍尔木兹海峡的重新关闭都可能推高油价和收益率，压制风险资产表现。

风险

• 霍尔木兹海峡持续关闭导致油价和收益率上行压力
• 通胀粘性高于预期，央行政策更鹰派
• 市场情绪过度乐观导致的回调风险
• 地缘政治紧张局势升级
• AI投资热潮放缓或盈利不及预期

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡 reopening进展
• 全球通胀数据和央行政策信号
• AI相关公司盈利和资本支出趋势
• 风险偏好指标(RAI)变化
• 股票与债券相关性走势