航运瓶颈与炼油供应受损推高柴油及成品油价格，库存下降令价格跳升风险仍在

概览

本报告讨论中东冲突、霍尔木兹海峡通航受限以及俄乌战争对全球柴油和其他成品油市场的影响。汇丰的核心判断是，终端企业成本与通胀前景更应关注成品油而非单纯原油：在炼油供给受限、库存下降且替代航线承压的背景下，柴油等产品市场已明显紧于原油市场。

核心观点

中东冲突仍是全球大宗商品市场的主要驱动力。霍尔木兹海峡大致处于关闭状态，短期内实现冲突解决或恢复至战前通航常态的可能性较低；红海胡塞武装对沙特船舶的袭击也可能扰乱曼德海峡通行，而该航线原本正帮助缓解霍尔木兹受阻造成的压力。霍尔木兹海峡日均通航量曾在6月底短暂回升至36艘，但近期又降至仅12艘，远低于战前约138艘的正常水平；8月上半月曼德海峡日均通航量也从6月的36艘降至27艘。 受上述变化影响，全球大宗商品价格较6月底低点上涨13%，布伦特原油从7月初约70美元/桶的低点上涨34%至约94美元/桶，但仍低于4月底超过120美元/桶的峰值。报告强调，评估企业成本和通胀时，成品油价格的重要性高于原油价格，因为终端消费者和企业实际使用的是柴油、航煤等炼制产品。 成品油涨幅更大，原因在于供给同时受到原油原料可得性下降、中东炼厂供应减少、全球炼油体系缺乏闲置产能和产品库存较低的限制。美国柴油裂解价差，即以原油炼制柴油的利润指标，本周升至100美元/桶以上的历史新高，超过2022年末俄乌战争首个冬季燃料短缺时的水平。即使美国及欧洲炼厂已接近满负荷运行，美国炼厂8月中旬开工率仍达97.2%，供给缺口仍未能被填补。 柴油市场紧张还受到俄罗斯相关冲击加剧。7月俄罗斯、中东和亚洲柴油出口同比减少130万桶/日，约占全球海运柴油贸易的20%。俄罗斯通常是全球第二大柴油出口国，约占全球供应的11%；在乌克兰对其能源基础设施的攻击升级后，估计约40%的俄罗斯炼油能力已离线。俄罗斯将关键成品油出口禁令延长至2027年1月31日，虽自9月1日起生产商出口的柴油、船用燃料和瓦斯油获豁免，但俄罗斯已开始进口柴油，成为本已紧张的市场中的新增需求来源。与此同时，收获季农户和第四季度节日前备货的卡车运输需求较强，柴油需求因价格弹性较低而保持韧性；美国中间馏分油库存目前较5年均值低12%。 其他成品油也呈现相似走势。新加坡航煤基准价格自6月底低点的111美元/桶上涨41%至约155美元/桶；尽管夏季出行旺季结束可能对价格形成一定压制，航煤相对布伦特的价差仍在扩大。欧洲航煤库存已降至约一个月供应量。自7月初以来，石脑油价格上涨19%，船用燃料价格上涨接近30%。 报告认为，原油和成品油价格此前未出现更大涨幅的主要缓冲是高库存持续释放，尤其是中国库存的消耗。但库存可以下降多久、何时触及关键水平仍高度不确定；若供应扰动持续且库存缓冲耗尽，市场可能出现非线性或“临界点”式的价格跳升。

分析框架

报告先从中东冲突和两条关键航道的通航量变化说明物流约束，再比较原油与成品油价格表现。随后以炼厂开工率、柴油出口减少、俄罗斯炼油能力受损、需求韧性和库存水平解释柴油裂解价差为何扩大，并以航煤、石脑油和船用燃料的价格及库存数据验证紧张状态已扩展至其他成品油。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  成品油供需与库存平衡分析

  报告将航运受阻、炼厂停产和出口减少视为供给收缩，将农业与运输需求视为需求韧性，并以低库存说明市场缓冲正在减弱。

• （词表外方法）

  柴油裂解价差（crack spread）

  裂解价差衡量由原油炼制柴油的利润或产品相对原油的紧张程度；报告以其突破100美元/桶来显示柴油市场紧张程度高于原油市场。

关键数据

• 布伦特原油价格约94美元/桶过去7周上涨34%；较7月初约70美元/桶低点上涨34%，仍低于4月底超过120美元/桶的峰值。
• 全球大宗商品价格较6月底低点上涨13%反映近期航运和供应扰动带来的整体上行。
• 霍尔木兹海峡日均通航量近期约12艘/日6月底曾短暂升至36艘/日，战前正常水平约为138艘/日。
• 曼德海峡日均通航量8月上半月约27艘/日低于6月的36艘/日。
• 美国柴油裂解价差超过100美元/桶本周创历史新高，超过2022年末燃料短缺时期的水平。
• 美国炼厂开工率97.2%2026年8月中旬接近满负荷运行。
• 柴油出口减少同比减少130万桶/日2026年7月俄罗斯、中东和亚洲合计减少，约相当于全球海运贸易的20%。
• 俄罗斯炼油能力离线比例约40%与俄乌战争中能源基础设施受损有关。
• 美国中间馏分油库存较5年均值低12%中间馏分油包括柴油和取暖油。
• 新加坡航煤价格约155美元/桶自6月底111美元/桶的低点上涨41%。
• 欧洲航煤库存约一个月供应量显示航煤库存缓冲偏低。
• 石脑油和船用燃料价格石脑油上涨19%；船用燃料上涨接近30%均为自7月初以来的涨幅。

影响与含义

汇丰认为，成品油价格上升对企业运营成本和通胀的传导意义可能大于原油价格本身。炼厂高开工率未能抵消出口减少与炼油能力受损，而低库存削弱了市场应对持续扰动的缓冲；若航运限制和供应中断延续，价格面临进一步急升的风险。

风险

• 霍尔木兹海峡受限若持续，或红海曼德海峡进一步受扰，可能继续压缩原油和成品油物流。
• 俄罗斯炼油能力受损、出口限制及其转为进口柴油，可能进一步收紧全球柴油供应。
• 高库存持续消耗后若触及关键水平，成品油价格可能出现非线性或临界点式上冲。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡和曼德海峡的日均通航量是否恢复。
• 中东冲突的停火进展，以及航道能否恢复接近战前常态。
• 俄罗斯炼油能力修复、成品油出口政策及其柴油进口需求变化。
• 中国等地库存释放的持续时间，以及美国中间馏分油和欧洲航煤库存是否进一步下降。