二季度盈利低于预期，但高盛预计渠道重整后增长将于2026年第四季度恢复

概览

报告评估Yankershop Food的2Q26业绩、渠道重整、品类与新品策略、成本压力及盈利前景。尽管二季度盈利不及预期、三季度仍受渠道调整拖累，高盛认为价值零售和会员店扩张、海味与蛋类零食增长及供应链措施将支持公司自四季度恢复较正常的增长，并维持买入评级。

核心观点

Yankershop Food于8月19日公布2Q26业绩。净利润和扣非净利润分别为人民币1.95亿元和1.86亿元，同比持平和增长4.7%，较高盛预测分别低9.8%和5.8%。盈利不及预期主要源于销售及管理费用率较高，但销售表现较强，部分抵消了费用压力。经营现金流则由2Q25的人民币2.16亿元增至2Q26的2.51亿元。高盛认为，夫妻店、便利店及魔芋品类的销售疲弱是本期最大的意外，因此将2H26销售增长预测由19%下调至7%。 渠道调整是近期增长放缓的核心原因。夫妻店和便利店渠道自2026年一季度末转向大客户模式，5月以来经销商数量减少约30%，市场交接和经销商重整预计需要约六个月，因此2Q26—3Q26包装产品及魔芋销量承压。公司正从快速获客、单品分销转向大客户主导的多品类模式；管理层认为，当公司产品占重点客户销售额超过10%后，客户支持多品类推广的动力将增强，调整收益有望自4Q26开始显现。电商业务自上一年6—7月启动重整，1H26线上收入同比下降约50%；3Q26—4Q26预计仍将同比下滑，但降幅及对整体增长的拖累会逐步收窄。管理层预计4Q26收入增长恢复至同比8%—15%，其中8%为基准情形。 价值零售目前贡献约40%的公司收入，是最主要的增长渠道之一。公司在万辰和鸣鸣很忙体系中的渗透率仍然有限，管理层认为进一步进入这些网络可带来全国化铺货和更广泛的消费者覆盖，并看好未来2—3年增长以及未来五年的持续健康发展。会员制大客户渠道2Q26增长高于公司指引，主要由产品创新、促销及高端健康型产品推动；会员店和折扣零食零售被管理层视为未来两至三年的两大增长引擎。即时零售和鲜食零食则提供新增渠道，产品包括芒果干、即食魔芋、鳕鱼零食、藜麦吐司和三明治。 品类结构仍是高盛保持积极判断的重要依据。1H26海味零食和蛋类零食分别同比增长56%和51%；连同魔芋在内的三大核心品类合计增长31%，占公司销售额的60%。魔芋增长因进入万辰和鸣鸣很忙体系延迟、夫妻店及便利店调整，以及公司主动减少魔芋端架资源以支持多品类发展而放缓。公司计划在3Q26推出辣味魔芋，并希望未来两年形成由口味创新驱动的第二增长曲线；管理层预计FY26魔芋增速放缓，但仍看好未来三至五年的增长潜力。 海味零食1H26在所有渠道均实现增长，会员店表现领先；即使公司整体电商收入下降约50%，该品类电商销售仍增长35%。公司已将鳕鱼确立为核心原料，产品涵盖鳕鱼肠、鳕鱼卷、鳕鱼豆腐和蟹柳，竹轮仍在开发。管理层以日本成熟市场为参照，认为高蛋白、健康化和全球化消费趋势将支持中国深海零食发展，并预计海味零食长期增长15%—20%。蛋类零食同样以15%—20%的长期增长为目标，但自有鹌鹑蛋供应不足限制了溏心蛋等产品扩张：养殖一期和二期已满负荷，三期在建，四期已完成选址。公司强调优先建设自有养殖、质量及供应链能力，而非在供给和品质未稳定前激进扩张。 新品方面，6月底推出的伊利联名纯牛奶吐司需求强劲，至8月产能接近满负荷，几乎每月运行29天、每天两班，供应仍然紧张。公司还在推进新工艺芒果干、无添加芒果干、短保即食魔芋、鳕鱼零食、藜麦吐司和三明治。高盛认为，产品创新、健康导向及面向经销商的一站式产品组合有助于拓宽渠道；同时，魔芋行业竞争趋缓也对卫龙形成正面映射。 盈利端仍面临原料和费用压力，但2Q26毛利率同比及环比均改善，得益于产品组合优化、供应链效率和重点品类规模效应。4月以来鳕鱼价格上涨，预计2Q26—4Q26每季度增加约人民币2,000万元成本；包装材料涨价预计在2Q26—3Q26合计增加约人民币3,000万元成本。公司通过原料锁价、战略合作和提前采购部分大宗原料缓冲波动，并计划9月赴阿拉斯加推进合作，以增强原料供应、质量及价格稳定性。魔芋库存和现货采购价格已同比、环比下降，管理层预计FY26逐步缓解，FY27可能更明显下降。上半年品牌及促销投入主要用于明星代言、广告和渠道路演，管理层预计2H26销售费用增长与收入增长大致同步，并继续控制成本。 尽管存在渠道调整和成本压力，管理层重申FY26员工持股计划净利润目标人民币7.65亿元，并认为中长期净利润增速可以快于收入增速。高盛纳入2Q26结果后，将2026—2028年净利润预测下调6%—8%，原因包括电商缩减调整时间长于预期、魔芋增长弱于预期，以及行业竞争加剧下品牌投入带来更高销售费用。新预测显示，2026E收入为人民币60.76亿元，同比增长5%；归母净利润为人民币8.49亿元，同比增长13%；EPS为人民币3.11元。2027E和2028E收入分别为人民币67.57亿元和75.93亿元，归母净利润分别为人民币9.77亿元和11.34亿元，EPS分别为人民币3.58元和4.16元；净利率预计由2026E的14.0%升至2028E的14.9%。 高盛将12个月目标价由人民币60元下调至56元，但维持基于FY2026E EPS的18倍市盈率估值倍数。以报告所列现价人民币45.19元计算，目标价对应23.9%的上行空间，因此高盛继续给予买入评级。该判断的关键在于短期渠道扰动能否如期消退、四季度增长能否恢复，以及新品、价值零售与会员店扩张能否抵消魔芋放缓和原料成本压力。

分析框架

高盛先将2Q26净利润、扣非净利润和现金流与上年同期及自身预测比较，识别盈利偏差来自费用率而非销售；随后按价值零售、会员店、夫妻店及便利店、电商和即时零售拆解渠道变化，并按魔芋、海味、蛋类及新品分析增长来源。报告进一步评估鳕鱼、魔芋和包装材料成本、采购措施及费用纪律，再据此调整2026—2028年收入和盈利预测，最后以FY2026E EPS的18倍市盈率推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预测每股收益的市盈率估值

  报告以FY2026E EPS为盈利基础，采用不变的18倍市盈率得出人民币56元的12个月目标价；目标价下调来自盈利预测下降，而非估值倍数变化。

• 行业/产业分析框架供需框架

  原料与产能供需分析

  报告通过鳕鱼及魔芋原料价格、采购锁价、鹌鹑养殖产能和成品供应约束，判断成本压力、产品放量速度及毛利率韧性。

• （词表外方法）

  分渠道、分品类经营拆解

  报告分别追踪价值零售、会员店、传统批发、电商和即时零售，并结合魔芋、海味、蛋类及新品表现，解释短期增长放缓和中长期增长来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yankershop Food（002847.SZ）

  报告认为公司短期受渠道重整、魔芋放缓和成本上升拖累，但价值零售、会员店、海味及蛋类零食和新品创新支撑中期恢复。

  优势

  价值零售贡献约40%收入；三大核心品类占销售额60%；海味和蛋类零食增长较快；具备面向经销商的一站式多品类产品组合，并通过自建养殖、战略采购和原料合作强化供应链。

  劣势

  夫妻店及便利店重整造成经销商数量约减少30%，电商收入大幅下降，魔芋增速弱于预期，鹌鹑蛋自有供应不足且品牌投入抬高销售费用。

  对比

  报告以日本成熟市场作为中国海味零食发展参照，并认为魔芋竞争缓和对卫龙形成正面映射；同时指出Yankershop Food在一站式产品组合和广泛渠道开发方面具有优势。

  风险

  休闲食品行业竞争加剧、尤其是自有品牌竞争；折扣零食门店开设慢于预期；原材料成本高于预期。

关键数据

• 2Q26净利润／扣非净利润Rmb195mn／Rmb186mn同比持平／增长4.7%，分别较高盛预测低9.8%／5.8%
• 2Q26经营现金流Rmb251mn2Q25为Rmb216mn
• 2H26销售增长预测7%高盛此前预测为19%
• 4Q26正常化收入增速8%—15%同比管理层以8%为基准情形
• 三大核心品类表现1H26合计增长31%，占销售额60%海味零食和蛋类零食分别同比增长56%和51%，第三个核心品类为魔芋
• 价值零售收入占比约40%被视为公司主要增长渠道之一
• 经销商数量变化约减少30%自2026年5月以来，夫妻店及便利店渠道向大客户模式转型
• 1H26电商收入变化同比下降约50%海味零食品类电商销售同期增长35%
• 鳕鱼成本压力约Rmb20mn／季度预计影响2Q26—4Q26
• 包装成本压力约Rmb30mn预计集中于2Q26—3Q26
• FY26员工持股计划净利润目标Rmb765mn管理层维持原目标
• 2026E收入／归母净利润Rmb6,076mn／Rmb849mn分别同比增长5%／13%
• 2027E—2028E收入Rmb6,757mn／Rmb7,593mn预计分别同比增长11%／12%
• 2027E—2028E归母净利润Rmb977mn／Rmb1,134mn对应EPS为Rmb3.58／Rmb4.16
• 2026E—2028E盈利预测调整净利润下调6%—8%新旧EPS分别为Rmb3.11／3.34、Rmb3.58／3.81、Rmb4.16／4.50
• 2026E—2028E利润率毛利率32.3%／32.9%／33.3%；净利率14.0%／14.5%／14.9%EBIT利润率预计为15.0%／15.7%／16.3%
• 估值与目标价18x FY2026E EPS；12个月TP Rmb56前次目标价Rmb60；现价Rmb45.19，对应23.9%上行空间
• 市场规模数据市值Rmb12.3bn；企业价值Rmb12.5bn；3个月日均成交额Rmb209.4mn报告关键数据页所列市场基准

影响与含义

报告认为，2026年二至三季度的疲弱更多来自渠道重整、电商收缩和阶段性成本压力，而非长期品类机会消失。若夫妻店及便利店转型在四季度开始见效，价值零售和会员店继续扩张，海味、蛋类及新品维持较快增长，公司收入有望恢复正常化；产品组合、供应链措施和费用纪律则可能使中长期利润增速快于收入。不过，高盛下调盈利预测及目标价，反映上述恢复路径较此前预期更慢，并需要新品放量和成本缓解共同兑现。

风险

• 休闲食品行业竞争可能进一步加剧，尤其是零售商自有品牌带来的竞争。
• 折扣零食零售商的开店速度可能慢于预期，削弱渠道扩张贡献。
• 原材料成本可能高于预期，进一步压缩盈利空间。

后续跟踪

• 关注夫妻店、便利店及电商重整对3Q26销售的持续拖累，以及4Q26收入能否恢复至同比8%—15%的正常化区间。
• 关注公司进入万辰和鸣鸣很忙体系的进度，以及价值零售约40%收入占比能否继续提升。
• 关注3Q26辣味魔芋上市后的区域及渠道反馈，及其能否形成口味创新驱动的第二增长曲线。
• 关注海味和蛋类零食能否实现管理层提出的15%—20%长期增长，以及鹌鹑养殖三期、四期对供给瓶颈的缓解。
• 关注鳕鱼和包装成本压力、魔芋采购价格变化，以及9月阿拉斯加原料合作推进情况。
• 关注FY26员工持股计划净利润目标人民币7.65亿元能否在渠道调整和原料涨价背景下实现。