高盛维持华润微卖出评级，目标价升至42.69元

概览

高盛发布华润微业绩点评报告，对公司基本面持积极看法，认为12英寸产线产能爬坡、产能利用率稳健以及2026年2月宣布的产品涨价将支撑营收增长和毛利率改善。公司在AI服务器电源组件和光模块等新兴市场的布局有望成为新的增长引擎。然而，鉴于当前估值水平较高且功率半导体市场竞争激烈，高盛维持对华润微的“卖出”评级，并将12个月目标价从37.46元上调至42.69元，同时将盈利预测基准年滚动至2027年并引入2028年预测。

核心观点

业务拓展与增长驱动：华润微正利用其IDM商业模式捕捉新兴市场的需求增长。在AI服务器电源组件领域，公司产品覆盖PSU、HVDC、SST、IBC、POL等环节，提供功率器件和模块的整体解决方案，管理层预计该业务在未来几年的营收贡献将持续提升。此外，公司正与一家领先的光模块厂商合作开发下一代光模块电源驱动模块，依托高密度PoP封装技术，预计将于2026年下半年实现量产。这些新业务布局是本次营收预测上调的核心原因。 盈利预测调整：基于2025年四季度和2026年一季度的业绩表现，高盛上调了2026-2027年的财务预测。其中，2026-2027年营收预测分别上调6%和9%，以反映AI服务器、光模块及机器人等领域的业务扩张；净利润预测分别上调1%和5%。毛利率方面，受益于产品涨价和代工高产能利用率，2026-2027年毛利率预测上调0.3至0.6个百分点。同时，为匹配AI相关终端产品的研发投入，研发费用预测也相应上调。报告还首次引入了2028年盈利预测。 估值与评级逻辑：尽管基本面趋势向好，高盛仍维持“卖出”评级，核心理由是估值过高及行业竞争压力。目标价的上调主要源于估值基准年的切换及倍数的小幅提升：2027年目标市盈率从29.0倍更新至31.5倍，这一调整反映了功率半导体因AI数据中心应用增加而获得的行业重估。即便如此，31.5倍的目标市盈率仍处于公司历史前瞻市盈率均值与均值减一个标准差之间，显示机构在认可行业景气度的同时，对个股当前的溢价水平保持谨慎。

分析框架

高盛在本篇报告中采用了“基本面趋势与估值约束分离”的分析框架。一方面，通过跟踪12英寸产线产能利用率、产品涨价幅度以及AI服务器电源、光模块等新业务的客户验证进度，自下而上地确认公司经营层面的改善，并据此上修营收与毛利率预测。另一方面，在估值定价时采用相对估值法（P/E），通过将目标公司的预期盈利增速与同行业可比公司进行回归分析，确定合理的目标市盈率倍数。这种分析方法的特点在于，即使承认公司基本面向好，若当前市场价格隐含的估值倍数显著高于同业回归线或自身历史合理区间，仍可给出负面评级，体现了成熟市场中“好公司不等于好股票”的定价逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同业P/E与EPS增速相关性的相对估值

  研报并非简单拍定一个市盈率倍数，而是选取一组可比公司，将其前瞻市盈率与预期盈利增速进行回归拟合，得出行业定价规律，再根据华润微自身的增速定位推导出合理的目标P/E。这种方法让估值倍数有据可依，避免了主观臆断，同时也能量化反映AI数据中心应用带来的行业整体重估效应。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率变动的驱动因素拆解

  研报在判断毛利率改善时，明确区分了“产品涨价”和“产能利用率提升”两个独立驱动因子。前者反映供需格局和公司议价能力，后者反映固定成本摊薄效应。这种拆解有助于判断毛利改善的可持续性：若仅靠涨价而利用率未升，一旦价格回落毛利将快速回吐；若两者共振，则改善基础更为扎实。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润微 (688396.SS)

  研报覆盖标的，基本面改善但估值过高

  优势

  IDM模式支撑AI服务器电源全方案能力；12英寸产线产能爬坡叠加涨价推动毛利修复；光模块电源驱动模块2026H2量产在即

  劣势

  当前估值显著高于历史合理区间及同业水平；功率半导体市场竞争激烈

  对比

  目标市盈率31.5倍处于自身历史均值与均值减一个标准差之间，低于部分同业因AI概念获得的更高溢价

  风险

  MOSFET/IGBT/SiC价格趋势不及预期；新客户导入及市场份额获取慢于预期；IGBT及电源IC新品研发进度延迟；IGBT/SiC赛道新进入者增多加剧竞争

关键数据

• 2026E营收预测调整132.35亿元较旧预测上调6%，反映AI服务器、光模块等新业务扩张
• 2027E营收预测调整148.08亿元较旧预测上调9%
• 2026E净利润预测调整14.76亿元较旧预测上调1%
• 2027E净利润预测调整17.97亿元较旧预测上调5%
• 2026E毛利率预测27.9%较旧预测上调0.3个百分点
• 2027E毛利率预测28.6%较旧预测上调0.6个百分点
• 2027E目标市盈率31.5倍此前为29.0倍，反映AI数据中心应用带来的行业重估
• 12个月目标价42.69元此前为37.46元，隐含下行空间36.9%

影响与含义

研报认为，华润微在AI服务器电源和光模块领域的布局验证了其IDM模式向高附加值应用延伸的能力，有助于优化产品结构并提升中长期盈利中枢。12英寸产线的产能释放与产品涨价形成共振，为短期毛利率修复提供了支撑。然而，当前股价已充分甚至过度反映了上述积极预期，在功率半导体行业竞争格局尚未明显改善的背景下，估值安全边际不足。对于关注该公司的投资者而言，需区分“经营趋势好转”与“投资价值”之间的差异，警惕基本面改善被高估值消化的风险。

风险

• MOSFET、IGBT、SiC等产品均价走势不及预期
• 新设计导入及市场份额获取速度慢于预期
• IGBT及电源IC等新产品研发进度不及预期
• IGBT/SiC赛道新进入者减少竞争的假设被打破，实际竞争加剧

后续跟踪

• AI服务器电源组件各产品线（PSU/HVDC/SST等）的客户验证及订单转化进度
• 下一代光模块电源驱动模块2026年下半年量产是否如期推进
• 12英寸产线产能利用率及后续扩产节奏
• 功率半导体行业整体ASP走势及竞争对手产能投放情况