海普瑞 1Q26 盈利超预期但 API 价格承压，维持卖出评级

概览

高盛发布海普瑞 2026 年一季度业绩更新报告，指出公司销售额符合预期但受 API 价格压力影响同比下滑，盈利因毛利率提升、费用控制及一次性收益超预期。维持卖出评级，目标价小幅上调至 4.03 港元，反映对 API 业务持续承压及新业务贡献有限的担忧。

核心观点

销售额方面，1Q26 营收 13 亿元（同比 -4.7%），符合高盛预期，主要受肝素 API 价格压力拖累。盈利端，净利润 1.88 亿元（同比 +19.8%），较预期高 13%，驱动因素包括：1）毛利率提升至 33.8%（1Q25 为 27%），因高毛利制剂业务占比持续增加；2）研发费用和管理费用分别同比下降 9% 和 6%，体现成本纪律；3）金融资产公允价值一次性收益 1.14 亿元（1Q25 为亏损 4500 万元），抵消汇兑损失。 现金流与资本结构方面，经营性现金流同比下降 31%，主因退税减少，但公司新增近 10 亿元短期借款，净现金增加 4.22 亿元。高盛持续监测 CDMO 和 CSO 业务扩张进展，认为其对盈利的贡献仍处于早期阶段。 估值与预测调整：基于 1Q 业绩，高盛将 2026/27/28 年盈利预测上调 8.7%/8.4%/7.9%，目标价从 3.98 港元微调至 4.03 港元。估值采用分部加总法（SOTP），其中制剂业务估值 32.4 亿港元（5 年退出 PE 10 倍，CAGR 10%），CDMO 业务 22 亿港元（5 年退出 PE 5 倍，CAGR 5%），API 业务 3 亿港元（5 年退出 PE 6.3 倍，参考全球仿制药企业估值）。

分析框架

高盛采用分部加总估值法（SOTP），将海普瑞业务拆分为制剂、CDMO 和 API 三大板块，分别给予不同估值倍数。制剂业务因高增长和高毛利获得最高估值（10x PE），CDMO 和 API 业务因增长较慢或 commoditized 属性估值较低（5x 和 6.3x PE）。该方法反映不同业务的增长前景和风险差异，帮助投资者理解各板块对整体估值的贡献。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块分别估值后加总

  高盛将海普瑞拆分为制剂、CDMO 和 API 业务，根据各板块增长前景和风险给予不同 PE 倍数，避免单一估值倍数掩盖业务差异，更精准反映公司整体价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于盈利增长预期调整市盈率倍数

  制剂业务因 10% 的 5 年 CAGR 获得 10x PE，而 CDMO 和 API 因增速较低（5% 和类似仿制药企业）估值倍数更低，体现增长与估值的正向关联。

关键数据

• 1Q26 销售额13 亿元同比 -4.7%，符合预期
• 1Q26 净利润1.88 亿元同比 +19.8%，超预期 13%
• 毛利率33.8%较 1Q25 的 27% 提升 6.8 个百分点
• 目标价4.03 港元较前值 3.98 港元微调
• 2026-2028 盈利预测调整+8.7%/+8.4%/+7.9%反映 1Q 业绩影响

影响与含义

高盛认为海普瑞 API 业务价格压力持续，制剂和 CDMO 业务虽改善但贡献仍有限。维持卖出评级反映对核心业务增长乏力的担忧，目标价微调仅因短期盈利上调，未改变长期负面观点。投资者需关注 API 定价、制剂市场份额及 CDMO 订单进展。

风险

• API 价格及客户需求低于预期
• 制剂业务市场份额扩张不及预期
• CDMO 订单获取进展缓慢
• 创新药管线交付低于预期

后续跟踪

• API 价格趋势及客户订单变化
• 制剂业务市场份额扩张进度
• CDMO 新订单获取情况
• 创新药研发管线里程碑进展