Apollo融资交易预计仅温和影响Bayer盈利，但改善资产负债表灵活性

概览

本报告点评Bayer与Apollo Global Management达成的LARC业务融资交易。Bayer将把Long Acting Reversible Contraceptives业务组织为独立实体，并通过向Apollo提供非控股权益获得€3bn股权融资；交易细节中的具体持股结构未披露。高盛认为该交易对Bayer核心每股收益影响总体有限，但从战略角度看可增加财务灵活性、降低杠杆，并显示管理层以更开放和创造性的方式改善资产负债表。

核心观点

核心观点是：该交易在财务影响上大体中性，在资产负债表层面偏正面。LARC业务核心资产为Mirena系列产品，2025年销售额为€1.37bn，高盛模型假设未来销售基本持平。若Apollo持有新实体30%-40%少数股权，且LARC业务EBIT利润率为30%-40%，Bayer Core EBIT每年可能减少约€125mn-€220mn；但€3bn融资带来的债务和利息支出下降预计每年约€130mn，在较高债券利率情景下利息节省可达€210mn，因此Core EPS影响预计温和，甚至在高利率债务替换情景下可能接近中性。

分析框架

高盛采用情景化财务测算评估交易影响：以Apollo少数股权比例、LARC业务EBIT利润率、Bayer平均债务成本和债券利率区间为核心假设，分别估算Core EBIT、利息费用、Core EPS和净债务/EBITDA的变化。同时，估值部分结合DCF与SOTP，各占目标价权重50%，得出12个月目标价€62.5。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF and SOTP blended valuation

  DCF与SOTP各50%权重估值

  高盛DCF估值为每股€65，假设WACC为8.8%、终值增长率为1.5%；SOTP估值为每股€60，两者各占目标价50%权重，形成12个月目标价€62.5。

• financial_modelingtransaction impact scenario analysis

  交易影响情景测算

  报告用Apollo持股30%-40%、LARC EBIT利润率30%-40%、平均债务成本4.3%以及债券利率1%-7%等假设，测算Core EBIT减少、利息节省和Core EPS净影响。

• factor_profileGoldman Sachs Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子画像

  GS Factor Profile通过将个股的增长、财务回报和估值倍数指标相对市场及行业同业进行百分位排名，为股票提供投资背景；综合指标为增长、财务回报和反向估值倍数的平均。

• event_frameworkM&A Rank

  潜在并购目标概率分级

  高盛M&A框架用1至3级评估公司成为并购目标的概率，其中1级为30%-50%，2级为15%-30%，3级为0%-15%；若评级为1或2，目标价中会纳入M&A成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Bayer AG (BAYGN.DE)

  报告覆盖主体和推荐股票

  优势

  买入评级、目标价€62.5、交易后杠杆有望下降、财务灵活性提升。

  劣势

  LARC少数股权引入会减少归属于Bayer的Core EBIT，Pharma仿制药压力和Crop Science盈利动能仍是制约因素。

  对比

  目标价由DCF每股€65与SOTP每股€60各50%权重组成，高于目标价历史表中的€51.18收盘价。

  风险

  Crop Science盈利重新转负、Pharma仿制药拖累利润率、诉讼进程结果负面或解决慢于预期、DSO模式成本和运营收益兑现慢于预期。

• LARC business / Mirena

  Apollo交易涉及的业务资产

  优势

  Mirena系列产品可提供最长八年避孕保护，2025年销售额€1.37bn；成熟品牌推广需求较低，假设利润率高于Pharma部门平均。

  劣势

  高盛模型假设未来销售持平，增长贡献有限；出售少数股权会使部分业务利润转为非控股权益。

  对比

  假设LARC EBIT利润率30%-40%，高于Pharma部门约20%的利润率。

  风险

  实际交易所有权结构未披露，最终盈利影响取决于Apollo持股比例、业务利润率和融资替代债务的利率水平。

关键数据

• Apollo融资金额€3bnApollo将以非控股权益形式参与Bayer LARC业务新实体融资。
• Mirena 2025年销售额€1.37bnMirena系列是LARC业务的关键资产，高盛模型假设未来销售基本持平。
• Apollo假设持股比例30%-40%报告用于示意测算的少数股权假设，实际所有权结构未披露。
• LARC假设EBIT利润率30%-40%高于Pharma部门约20%的利润率，反映成熟品牌推广需求较低。
• Core EBIT潜在减少约€125mn-€220mn/年对应FY27E约2%-3%，长期约1.5%-2%。
• 利息支出潜在节省约€130mn/年基于Bayer平均债务成本4.3%测算；若对应较高利率债券，节省可达约€210mn。
• Core EPS净影响FY27E约-1%至-2%；长期约-0.5%至-1%利息节省预计大体抵消少数股权对盈利的影响。
• 净债务/EBITDA影响约下降0.2x从高盛当前FY27E预测3.2x降至Apollo交易后备考约3.0x。
• 分析师评级Buy高盛对Bayer为买入评级。
• 12个月目标价€62.5DCF和SOTP估值各占50%权重。
• 上行空间23.3%报告披露的upside。
• 目标价表中收盘价€51.18目标价历史表中06-Jul-26对应收盘价。

影响与含义

交易对Bayer的直接盈利贡献不是主要亮点；更重要的是通过引入外部少数股权融资替代一部分外部债务成本，改善财务弹性并降低杠杆。对投资者而言，该交易强化了管理层改善资产负债表的执行意愿，但由于Core EPS影响预计仅温和，股价驱动仍将取决于Crop Science盈利动能、Pharma仿制药压力、诉讼进展和DSO运营模式带来的成本及运营收益兑现。

风险

• Crop Science盈利动能重新转为负面。
• Pharma仿制药影响高于预期，拖累部门盈利发展。
• 各项诉讼进程出现负面结果，或解决速度慢于预期。
• 新DSO运营模式的成本和运营收益兑现慢于预期。
• Apollo交易最终所有权结构未披露，实际Core EPS和杠杆影响可能偏离报告示意测算。

后续跟踪

• Apollo交易最终条款和新实体所有权结构。
• €3bn融资对应的债务偿还安排及实际利息节省。
• LARC业务尤其Mirena销售是否维持稳定。
• Bayer FY27E净债务/EBITDA是否接近交易后备考约3.0x。
• Crop Science盈利趋势、Pharma仿制药压力、诉讼进展和DSO成本节约兑现。