CSCO第三财季受AI与校园网络订单推动超预期，但评级维持中性

概览

本报告回顾Cisco Systems Inc. F3Q26业绩。公司EPS、收入和EBIT均超过高盛及市场一致预期，核心驱动来自Networking业务加速、AI光模块/系统订单增长、企业数据中心需求和校园网络刷新。公司同时上调FY2026指引，并给出F2027收入超过$68bn的框架，其中包含长期4%-6%收入增长和约$2bn增量AI收入。

核心观点

高盛的核心观点是：Cisco在AI网络、Silicon One系统与光模块、校园交换和无线刷新方面的订单动能明显增强，增强了中期收入可见性；但硬件占比上升和内存成本通胀压低毛利率，Security业务仍受传统产品下滑和Splunk从本地部署转向云订阅影响。虽然公司通过提价、合同条款调整、组件采购承诺和降低部分产品内存使用来保护利润率，评级仍维持中性。

分析框架

报告主要采用业绩对比、订单趋势、业务分部拆解、指引变化和估值倍数调整进行分析。高盛将F3Q26实际EPS、收入、毛利率、EBIT率与高盛预测、市场一致预期和公司指引比较，并基于AI收入展望和产品订单动能将F2026/27/28 EPS预测平均上调4%。估值方面，目标价基于23倍NTM+1Y EPS，高于此前16倍，以反映AI和企业现代化带来的更高增长可见性。

方法论与常识提炼

• 估值方法NTM+1Y EPS multiple

  远期市盈率估值

  高盛以23倍NTM+1Y（Q5-Q8）EPS作为估值基础，将12个月目标价上调至$116；倍数上调反映AI网络、光模块、自研Silicon One和企业网络现代化带来的更高长期增长可见性。

• factor_profileGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合分位数，将个股与市场及行业同业比较，用于提供投资属性背景。

• m_and_aM&A Rank

  潜在并购目标概率框架

  高盛使用M&A Rank从1到3评估公司成为收购目标的概率；若排名为1或2，目标价中可能纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cisco Systems Inc. (CSCO)

  被覆盖公司与核心投资标的

  优势

  AI optics/systems、Silicon One、企业数据中心、校园交换和无线业务订单强劲；网络设备市场份额领先；产品积压、RPO和ARR提供收入可见性。

  劣势

  毛利率受到硬件组合和内存成本通胀拖累；Security业务受传统产品下滑和Splunk云订阅转型影响；过去十年存在份额流失压力。

  对比

  公司在网络解决方案广度上优于多数竞争对手，但在数据中心交换、ADC、白盒和低成本设备市场面临ANET、FFIV、Huawei、H3C及白盒方案竞争。

  风险

  竞争加剧、云客户结构变化导致利润率下降、供应链成本上升、网络硬件商品化带来的价格压力，以及摊薄性收购。

• AI networking and optics

  关键增长驱动

  优势

  F2026 AI hyperscale收入展望上调至$4bn，订单预期上调至$9bn；F2027 AI hyperscale收入预计$6bn。

  劣势

  AI订单和收入能否持续兑现仍取决于hyperscale客户部署节奏和供应链执行。

  对比

  Cisco通过Silicon One和光模块切入AI基础设施，相比依赖先进制程商用芯片的方案具有差异化。

  风险

  客户集中度、技术替代、供应约束和竞争对手价格压力。

• Security and Splunk

  短期拖累与潜在改善点

  优势

  剔除Splunk后，核心Security订单实现双位数同比增长，防火墙、新产品和刷新产品订单表现较好。

  劣势

  Security收入$2.0bn同比持平，受传统产品下滑和Splunk从本地部署收入转向云订阅拖累。

  对比

  Security业务不如Networking增长强劲，是本季度相对弱项。

  风险

  Splunk云订阅转型拖累持续时间超预期、客户迁移放缓、网络安全竞争加剧。

关键数据

• F3Q26 EPS$1.06高于高盛/Visible Alpha一致预期$1.04/$1.03，也高于公司指引$1.02-$1.04。
• F3Q26收入$15.8bn同比增长12%，高于高盛/一致预期$15.6bn/$15.5bn。
• Networking收入$8.8bn同比增长25%，高于高盛/一致预期$8.3bn/$8.4bn。
• 产品订单增长+35% yoy高于F2Q26的+18%；Networking产品订单同比超过50%。
• AI hyperscale订单展望$9bn公司将F2026 AI hyperscale订单预期从此前$5bn上调至$9bn。
• F2026 AI hyperscale收入展望$4bn此前为$3bn；公司还预计F2027 AI hyperscale收入为$6bn。
• F3Q26毛利率66.0%同比下降约160个基点，略低于高盛/一致预期66.2%/66.2%。
• F3Q26 EBIT$5.4bn高于高盛/一致预期$5.3bn/$5.3bn，EBIT率34.2%。
• F4Q26收入指引$16.7bn-$16.9bn高于一致预期$15.8bn。
• FY2026收入指引$62.8bn-$63.0bn此前为$61.2bn-$61.7bn。
• 目标价$116此前为$75，基于23倍NTM+1Y EPS。

影响与含义

对投资者而言，报告强化了Cisco从传统网络设备供应商向AI网络、光模块、自研芯片和企业现代化受益者转型的逻辑。订单、收入指引和EPS预测上调提升了中期盈利可见性，但估值重估后仍需验证AI收入兑现、校园网络刷新持续性、毛利率防御措施有效性以及Security/Splunk转型改善节奏。

风险

• 毛利率因硬件组合提升和内存成本通胀继续承压。
• Security业务受传统产品下滑和Splunk云订阅转型拖累，改善时间可能晚于预期。
• 网络设备市场竞争激烈，包括Huawei、H3C、白盒方案以及特定垂直领域竞争者。
• 云客户占比提升可能带来结构性利润率压力。
• 供应链成本、组件价格和网络硬件商品化可能导致价格压力。
• 并购可能带来摊薄风险。

后续跟踪

• F4Q26收入、EPS、毛利率和EBIT率是否达到公司指引。
• F2026 AI hyperscale收入$4bn和订单$9bn目标的兑现情况。
• F2027 AI hyperscale收入$6bn及总收入超过$68bn框架的可实现性。
• 校园网络刷新是否延续为多年、多十亿美元机会。
• 提价、合同条款调整、组件采购承诺和降低内存使用是否足以稳定EBIT率。
• Splunk云订阅转型拖累是否从F2Q27开始缓解。