中国医药授权趋势强劲，IPO 排队积压但上市放缓

概览

本报告更新了中国医药与生物科技行业的两大核心资金渠道：对外授权（out-licensing）与 IPO 市场。报告认为，对外授权呈现结构性强劲趋势，2026 年初至今交易规模显著增长，成为资产变现的重要路径；然而，尽管港股 IPO 申请管道迅速膨胀，实际上市节奏并未加快，导致积压严重。整体来看，行业资产价值通过授权得到认可，但公开市场退出渠道仍显拥堵。

核心观点

对外授权方面，2026 年前 4 个月总交易价值超过 600 亿美元，已达 2025 年全年的 40%；首付款总额 34 亿美元，占 2025 年全年的 50%。这印证了机构的 sector thesis，即全球药企对中国资产的获取是结构性需求而非一次性机会。2026 年 AI 主题成为明确驱动力，约 1/3 的交易涉及 AI 平台。此外，siRNA、双特异性抗体、ADC 仍是最受追捧的资产类型。三大 mega deals 包括 CSPC 与 AZ 的 185 亿美元交易、Innovent 与 Lilly 的 88 亿美元交易、以及 Remegen 与 Abbvie 的 56 亿美元交易。 IPO 市场方面，2025 年港股生物医药 IPO 曾 major recovery（18 家上市），但 2026 年排队现象加剧。截至 2026 年初至今，已有 48 家公司提交申请，加上 2025 年结转的 26 家，共有 70+ 家公司等待，为过去 5 年高点。然而实际上市节奏未提速，2026 年仅 2 家上市，与 2025 年同期 pace 相似。这表明 backlog 短期内难以清除。 估值与折价方面，作为中国 licensor，其全球钱包份额持续上升，2026 年初至今总交易价值占比达 68%（2025 年为 55%）。但在首付款比例上，中国资产仍存在相对折价，平均为首付款占总交易价值的 5%，而西方资产为 12% 以上。

分析框架

机构采用了数据对比与管道跟踪的方法。首先，通过对比中国与发达市场（美/欧/日）的授权交易数据（总额、首付款、交易数量），验证中国资产在全球供应链中的地位上升。其次，通过统计港股 IPO 申请量与实际上市量的缺口，分析流动性瓶颈。最后，通过拆解首付款占总交易价值的比例，评估中国资产在定价权上的折价情况。这种分析框架帮助投资者区分“资产质量认可度”（授权交易活跃）与“公开市场流动性”（IPO 节奏）之间的分化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  IPO 市场供需分析

  通过对比 IPO 申请供给量（排队公司数）与实际上市需求量（市场承接能力），判断市场流动性瓶颈。报告中 70+ 家排队 vs 2 家上市，显示供给远大于需求。

• 估值方法

  首付款比例折价分析

  通过比较首付款占总交易价值的比例（中国 5% vs 西方 12%+），评估资产在交易定价中的即时认可度与风险折价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  全球药企资产获取传导

  分析全球大药企（下游）对中国生物科技公司（上游）资产的依赖度，通过交易金额占比变化（55% 升至 68%）判断产业链价值转移。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 9926.HK (Akeso)

  覆盖标的

  对比

  评级：Market-Perform｜目标价：130.00 HKD

• ONC (BeOne)

  覆盖标的

  对比

  评级：Outperform｜目标价：412.00 USD

• 1093.HK (CSPC)

  覆盖标的，达成 185 亿美元授权交易

  优势

  AI 赋能长效肽平台获 AZ 认可

  对比

  评级：Market-Perform｜目标价：10.70 HKD

• 3692.HK (Hansoh)

  覆盖标的

  对比

  评级：Outperform｜目标价：47.00 HKD

• 1801.HK (Innovent)

  覆盖标的，达成 88 亿美元授权交易

  优势

  未命名资产获 Lilly 认可

  对比

  评级：Outperform｜目标价：120.00 HKD

• 600276.CH (Hengrui)

  覆盖标的，中国授权交易数量第一

  优势

  授权交易活跃度领先

  对比

  评级：Outperform｜目标价：71.00 CNY

• 1177.HK (Sino BioPh)

  覆盖标的

  对比

  评级：Market-Perform｜目标价：7.90 HKD

• 9688.HK (Zai Lab)

  覆盖标的

  对比

  评级：Market-Perform｜目标价：15.00 HKD

关键数据

• 2026 年前 4 个月授权交易总额超 600 亿美元达 2025 年全年的 40%
• 2026 年前 4 个月首付款34 亿美元达 2025 年全年的 50%
• AI 主题交易占比约 1/32026 年明确驱动力
• 港股 IPO 排队公司数70+ 家过去 5 年高点
• 2026 年初至今 IPO 上市数2 家节奏与 2025 年同期持平
• 中国资产首付款比例平均 5%低于西方资产的 12%+

影响与含义

对行业而言，对外授权的强劲意味着即使 IPO 渠道受阻，优质资产仍可通过 BD 交易实现价值变现，缓解资金压力。对投资者而言，需关注拥有核心平台技术（如 AI、ADC、siRNA）的公司，其更易获得 MNC 青睐。同时，IPO 积压提示短期流动性风险，未盈利生物科技公司若无法通过授权获得现金流，可能面临资金链紧张。

风险

• IPO 上市节奏持续放缓，导致未盈利生物科技公司资金链压力增大
• 授权交易终止风险，新药开发存在不确定性
• 中国资产首付款比例折价可能长期存在，影响即时现金流

后续跟踪

• 后续季度港股 IPO 实际上市数量是否提速
• 授权交易首付款比例是否收窄与西方资产的差距
• AI 制药主题交易的热度持续性