能力与成本重塑中国大模型竞争边界，智谱获偏好，MiniMax等待M3.1验证

概览

报告聚焦中国大模型竞争从单纯价格竞争转向“能力—成本”帕累托前沿的变化。JPMorgan认为，模型若不能在同等价格下提供更强能力，或以更低价格提供相近能力，商业化处境将更困难。当前行业能力前沿仍快速演进，因此研究团队偏好具备持续能力迭代和高价值工作流覆盖的智谱；对MiniMax则维持中性，认为其仍需依靠M3.1及多模态产品证明更强的独立竞争力。

核心观点

能力前沿与成本效率均可形成商业价值，但在当前模型能力快速升级阶段，能力领先的持续性被赋予更高价值。GLM-5.3在基础模型不变的情况下，通过更重的后训练改善编码和智能体能力，若获得独立验证，有望支持智谱的采用率和留存。DeepSeek提价缩小了MiniMax在可替代工作负载上的成本劣势，但这一改善来自竞争对手的定价决策，持续性较弱。Hailuo H3增强MiniMax多模态布局，但面对ByteDance、Kuaishou等一体化平台，独立供应商能否捕获足够收入与利润仍是核心问题。

分析框架

采用能力—成本帕累托框架进行相对竞争定位：成本主要以综合token定价衡量，能力参考基准测试和实际产品表现。报告明确指出，该框架适合比较相对位置，不适合精确计算单一客户的投资回报，因为token结构、缓存、工作负载和生产环境表现均会影响实际经济性。

方法论与常识提炼

• 竞争分析能力—成本帕累托前沿

  当没有竞争对手能够以相同或更低价格提供更强能力，或以更低价格提供相近能力时，模型位于竞争前沿。

  该框架用于判断模型在能力和价格两个维度的相对商业位置；位于前沿内部的模型更容易被更强或更便宜的替代品挤压。

• 估值市盈率折现估值

  以2030年预期市盈率为基础，并使用15%加权平均资本成本折现。

  智谱和MiniMax的目标价均基于20倍2030年预期市盈率并折现得出；该估值溢价反映其2026年至2030年预期超过100%的收入复合增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Z AI Co Ltd - H（2513.HK）

  核心受益标的

  优势

  GLM-5.3提升编码和智能体能力；持续国内前沿模型发布记录；更接近能力前沿，并具备向成本效率优化延伸的战略灵活性。

  劣势

  商业化和付费转化仍需进一步验证；未来竞争优势依赖持续模型迭代，不能仅依赖GLM-5.3。

  对比

  相较MiniMax，智谱的竞争改善更多来自内部能力提升，报告因此给予更高评级。

  风险

  出口管制、地缘政治和实体清单风险；竞争加剧；持续高研发投入；客户采用不确定性；算力基础设施与外部供应商依赖。

• MiniMax Group Inc - H（0100.HK）

  中性观察标的

  优势

  具备大模型与多模态组合、2C与2B产品覆盖、国际化布局及文本、音频、图像、视频和生产力场景能力；Hailuo H3提供第二增长曲线期权。

  劣势

  现有M3尚未在能力或性价比方面确立明确优势；改善部分依赖DeepSeek提价；独立供应商的价值捕获能力弱于一体化平台。

  对比

  相较智谱，MiniMax处于模型能力追赶阶段；相较ByteDance和Kuaishou等平台，其缺乏跨内容、分发、广告和用户参与环节的协同变现能力。

  风险

  与美国制片厂的诉讼程序；竞争加剧；高研发投入与盈利压力；商业化和客户采用不确定性；算力和外部供应依赖。

• DeepSeek

  行业竞争基准

  优势

  模型架构和系统级效率支持较低定价，包括MoE、注意力设计、KV缓存、量化和推理服务优化。

  劣势

  API价格调整可能改变短期相对定价位置，但不直接证明其他供应商已形成结构性成本优势。

  对比

  被报告视为中国市场最具代表性的可信成本领先者，并继续构成MiniMax等同业的成本基准。

  风险

  其定价及模型迭代变化可能迅速重塑同业竞争格局。

关键数据

• 智谱评级与目标价超配；HK$1,800目标价由HK$1,600上调；报告所列2026-08-14股价为HK$1,270。
• MiniMax评级与目标价中性；HK$260目标价由HK$160上调；报告所列2026-08-14股价为HK$329。
• 智谱收入预测调整2026年至2030年上调6%至10%反映GLM-5.3能力提升及商业化预期改善。
• MiniMax收入预测调整2027年至2030年上调11%至21%反映较温和的大模型价格竞争及Hailuo H3多模态期权。
• ARR隐含估值智谱约20倍2027年US$5bn ARR；MiniMax约12倍2026年底US$1bn ARR为报告对目标价隐含ARR倍数的表述。
• DeepSeek API提价生效日2026-08-17报告称公告日期为2026-08-13，部分V4 API价格显著上调。

影响与含义

对投资者而言，报告将估值判断重心从短期使用量或一次性模型发布，转向供应商能否重复站在能力或成本前沿。智谱的正面逻辑在于能力改善由自身模型迭代驱动，并可在后续推理优化中进一步改善性价比；MiniMax的目标价上调主要反映外部价格竞争缓和与多模态期权，尚不足以支持评级转向积极。

风险

• 大模型能力迭代和定价变化速度快，当前竞争位置可能迅速失效。
• GLM-5.3的能力提升仍需更广泛的独立验证和真实用户反馈。
• MiniMax的M3.1若仅小幅改善且仍处于帕累托前沿内部，长期投资逻辑可能缺乏实质改善。
• 多模态需求增长不必然转化为独立模型供应商的收入、利润或定价权。
• 监管、地缘政治、算力供应、研发投入和客户商业化均可能影响盈利路径。

后续跟踪

• GLM-5.3在编码、智能体等真实场景中的独立评测、用户采用和付费转化。
• 智谱能否持续推出前沿模型，并在维持能力的同时改善推理成本。
• MiniMax M3.1的能力、API定价和性价比定位是否显著改善。
• Hailuo H3的付费使用、定价持久性、单位经济性及多模态前沿表现。
• DeepSeek后续API定价与模型发布是否再次压缩同业利润空间。
• ByteDance、Kuaishou等一体化平台在多模态内容生态中的竞争与变现进展。