旭升1Q26业绩符合预期，储能与海外业务推动毛利率修复，但德银维持Sell评级

概览

本报告为德意志银行对旭升603305.SS的业绩点评和预测调整。报告认为，旭升2025年全年业绩略低于市场预期，主要由于经营费用上升导致经营利润率下滑；但1Q26业绩符合市场预期，储能业务放量和海外业务占比提升推动毛利率明显修复。尽管经营层面出现边际改善，德银仍维持Sell评级。

核心观点

核心观点是：第一，2025年业绩承压来自费用端而非单纯收入端，管理费用和研发费用分别同比增长18%和17%，使经营利润率同比下降2.4个百分点至10.1%。第二，储能业务成为增长和利润率改善的关键来源，2025年收入同比增长96%，毛利率升至40.3%。第三，1Q26产品结构改善、高毛利储能业务爬坡和海外收入贡献提升，使毛利率回升至22.9%。第四，虽然北美新能源汽车客户定点提供中长期订单支撑，但德银仍下调2026年净利润预测11%，并维持Sell评级。

分析框架

报告采用业绩拆解与DCF估值相结合的方法：先对2025年全年及1Q26收入、净利润、费用率和分部毛利率进行归因，再根据最新业绩调整盈利、资本开支、WACC、税率、债务成本和资本结构假设，最终更新DCF目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告认为旭升仍处于成长阶段，因此使用6年预测期的DCF估值，以覆盖中国汽车行业电动化和智能化两大趋势的成熟过程。关键假设包括9.3% WACC、2.8%债务成本、2.5%无风险利率、6.0%市场风险溢价、1.3 beta、11.5%所得税率、88.0%权益资本占比和0.5%永续增长率。

• 业绩归因分部毛利率分析

  按业务分部拆解毛利率变化

  报告将整体毛利率变化拆分为汽车、模具、储能和海外业务贡献，指出汽车和模具业务因客户降价要求及折旧费用上升而承压，而储能业务毛利率提升和海外业务较高毛利率共同支撑1Q26毛利率修复。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603305.SS

  报告覆盖标的

  优势

  储能业务高速增长，1Q26毛利率回升，海外业务毛利率高于国内业务，并获得北美新能源汽车客户长期定点。

  劣势

  2025年净利润同比下降，经营费用上升，汽车和模具业务毛利率承压，经营利润率下降。

  对比

  2025年海外毛利率29.3%显著高于国内13.3%；储能业务毛利率40.3%高于公司整体20.3%，但汽车业务毛利率仅16.1%。

  风险

  若下游客户销量弱于预期、竞争加剧、价格压力持续或新项目量产不及预期，盈利和估值可能承压。

• 新能源汽车供应链

  旭升主要下游应用领域

  优势

  公司供应Tesla全球业务，并覆盖BYD、NIO、GAC AION、XPeng、Li Auto、Leapmotor等新能源汽车客户。

  劣势

  客户议价和降价要求可能压缩汽车零部件业务毛利率。

  对比

  相比传统汽车零部件业务，储能和海外订单当前体现更高毛利率和增长弹性。

  风险

  新能源汽车销量、客户车型周期、行业价格竞争和政策变化均可能影响订单兑现。

关键数据

• 2025年净利润RMB 365百万元，同比下降12%略低于市场预期，主要受经营费用高于预期拖累。
• 2025年收入约RMB 45亿元，同比增长1%整体收入基本持平，但结构出现分化。
• 2025年储能业务收入RMB 569百万元，同比增长96%反映储能业务快速爬坡。
• 2025年整体毛利率20.3%，同比持平储能业务改善抵消汽车和模具业务压力。
• 2025年储能业务毛利率40.3%，同比提升11.7个百分点显著高于公司整体毛利率。
• 2025年汽车业务毛利率16.1%，同比下降1.4个百分点受下游客户降价要求和折旧费用上升影响。
• 2025年模具业务毛利率46.3%，同比下降8.2个百分点虽绝对水平较高，但同比下滑明显。
• 1Q26净利润RMB 125百万元，同比增长31%，环比增长92%符合市场预期。
• 1Q26毛利率22.9%，同比提升2.1个百分点，环比提升6.0个百分点主要来自产品组合改善、储能业务占比上升和海外贡献提升。
• 2025年海外毛利率对比海外29.3%，国内13.3%海外业务对毛利率改善具有正向贡献。
• 北美新能源汽车客户定点8年期，合同价值约RMB 78亿元产品包括动力总成、车身部件、副车架和电池壳体，预计2026年底开始量产。
• 2026年净利润预测调整下调11%反映最新业绩和盈利假设调整。
• 2026年资本开支预测调整下调49%至RMB 500百万元接近2025年RMB 439百万元水平，是目标价上调的重要原因。
• 目标价RMB 13.5，前值RMB 11.8基于DCF估值上调。
• WACC假设9.3%，前值7.5%估值中同时调整债务成本、税率和资本结构假设。

影响与含义

报告的投资含义偏谨慎：旭升短期业绩和毛利率改善显示储能与海外业务确有边际贡献，北美新能源汽车客户定点也支持未来收入可见度；但2025年费用压力、汽车和模具业务毛利率下滑，以及2026年盈利预测被下调，削弱了盈利弹性。目标价上调更多来自资本开支假设下调带来的DCF改善，而非盈利预测全面上修，因此评级仍为Sell。

风险

• 下游客户销量可能弱于预期。
• 竞争缓和程度可能不及预期，导致售价和毛利率承压。
• 汽车和模具业务受客户降价要求及折旧费用上升影响，毛利率可能继续下行。
• 费用投入较高，尤其是员工薪酬、研发投入和新增长领域投入，可能继续压制经营利润率。
• 北美新能源汽车客户定点虽金额较大，但量产时间、爬坡节奏和利润率仍存在执行风险。
• DCF估值对WACC、资本开支、税率、资本结构和永续增长率等假设敏感。

后续跟踪

• 储能业务收入增长能否延续，以及40%附近的高毛利率是否可持续。
• 海外业务收入占比变化及其对整体毛利率的拉动。
• 2026年底北美新能源汽车客户定点项目的量产进度和订单兑现情况。
• 汽车和模具业务是否继续受客户降价与折旧压力影响。
• 管理费用和研发费用增长是否放缓，经营利润率能否恢复。
• 2026年资本开支是否维持在RMB 500百万元附近，避免DCF假设再次下修。
• 公司后续是否出现评级、目标价或盈利预测调整。