摩根大通维持台积电 Overweight，目标价 NT$2400，核心看点是CoWoS与SoIC先进封装需求继续上修

概览

这是一份摩根大通关于台积电的公司研究报告，主题聚焦CoWoS、SoIC、CoPoS、CoWoP等先进后段封装更新。报告认为，AI算力需求继续推动台积电领先制程和先进封装供给紧张，N3/N5利用率超过100%，N3/N2约束可能延续至2027年。摩根大通维持台积电 Overweight 评级和NT$2400的2026年12月目标价。

核心观点

核心观点包括：第一，台积电CoWoS与SoIC产能预期上修，AI ASIC、GPU、CPO和硅光子需求构成中期增量。第二，NVDA、Broadcom、AWS/Alchip、AMD等客户的先进封装需求仍强，但2026-2027年的产品节奏和瓶颈有所分化。第三，CoPoS和CoWoP代表2028年以后大尺寸AI封装的重要技术演进，但短期仍受工程、良率和供应链成熟度约束。第四，台积电受益于先进制程紧缺、加急晶圆ASP溢价、跨厂优化和新台币走弱，报告预计FY26/FY27美元收入增长约35%/30%，并看好1Q26/2Q26毛利率约67%的超预期可能。

分析框架

报告主要采用供应链调研、客户项目拆分、先进封装产能测算、AI加速器出货预测和估值倍数法。需求侧按NVDA、Broadcom TPU、MediaTek TPU、AWS Trainium、AMD MI450/Venice、Meta MTIA、MAIA等项目拆分；供给侧按台积电CoWoS/SoIC、OSAT外包、Intel EMIB、ASE/Amkor能力和CoPoS试产进度进行判断；估值侧以约20倍12个月前瞻市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值12个月前瞻市盈率

  以约20倍12个月前瞻P/E作为台积电目标价基础。

  摩根大通的NT$2400目标价基于约20倍12个月前瞻市盈率，高于台积电五年历史平均倍数，反映AI需求和基本面动能。

• 供需测算CoWoS/SoIC产能与客户分配

  用wfpm和客户项目需求估算先进封装产能紧张程度。

  报告按台积电与非台积电产能、NVDA/Broadcom/AMD/AWS等客户需求以及OSAT外包可能性，评估CoWoS和SoIC供需缺口。

• 技术路线先进后段封装演进

  比较CoWoS、SoIC、CoPoS、CoWoP和EMIB等封装方案的采用时点与风险。

  报告认为CoPoS可能在2028年后用于更大尺寸AI加速器封装，CoWoP仍处并行推进阶段，EMIB在AI ASIC大规模应用更可能到2028年。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSMC / 2330.TW

  报告主体与核心受益资产

  优势

  领先制程和先进封装供给紧张，CoWoS/SoIC产能上修，AI需求推动FY26/FY27收入增长，毛利率可能超预期。

  劣势

  客户端PC和Android需求仍弱，部分未来增长依赖AI资本开支周期和先进封装量产进度。

  对比

  相较OSAT和其他封装路线，台积电仍掌握CoWoS、SoIC与先进制程的关键整合能力。

  风险

  AI资本开支周期放缓、PC/智能手机需求疲弱、CoPoS/CoWoP工程挑战、客户产品延迟。

• NVDA

  关键CoWoS需求客户

  优势

  Blackwell出货上修，2027年CoWoS需求预期上修，Rubin/Rubin Ultra和Feynman可能继续拉动先进封装。

  劣势

  2026年Rubin爬坡较慢，受HBM4可得性影响。

  对比

  相比其他AI加速器客户，NVDA仍是CoWoS需求的最大驱动之一。

  风险

  HBM4、N3P晶圆等瓶颈组件不足，Feynman采用A16、3D SoIC或CoPoS的成熟度不确定。

• Broadcom / TPU供应链

  AI ASIC与CoWoS需求上修来源

  优势

  TPU v7/v8需求明显上行，2026/2027年CoWoS预估上调至250K/400K。

  劣势

  TPU v9项目存在多路线竞争，最终高量方案仍不明确。

  对比

  Broadcom Pumafish路线相对MediaTek Humufish路线被报告认为执行风险更低。

  风险

  高速SerDes、3D SoIC设计、封装执行和客户需求变化。

• ASE / Amkor / OSAT

  CoWoS外包与先进封装补充产能

  优势

  台积电CoWoS供给紧张推动OSAT参与AMD Venice、NVDA Vera CPU、Trn3、TPU等项目。

  劣势

  高RDL层数CoWoS能力、资格认证和量产良率仍需验证。

  对比

  OSAT可缓解部分供给约束，但短期难以完全替代台积电核心能力。

  风险

  认证失败、量产爬坡慢、客户项目转移不及预期。

关键数据

• 台积电CoWoS产能预估2026年底115K wfpm、2027年底155K wfpm、2028年底175K wfpm报告称较此前略有上调。
• 非台积电CoWoS产能预估2027年底约25K wfpm、2028年底约35K wfpm预计由OSAT等供应商缓慢爬坡。
• SoIC产能预估2027年底35K wfpm、2028年底65K wfpm主要受2nm级AI ASIC、Silicon Photonics/CPO和未来AI加速器需求驱动。
• NVDA 2026 CoWoS预估675K wafers per year较此前下调4%；Blackwell出货上修至5.8M，Rubin下修至2.2M，GPU总出货预计8.3M、同比增长34%。
• Broadcom CoWoS预估2026年250K、2027年400K主要由TPU v7/v8需求上行驱动，TPU出货预计2026/2027年为4.3M/6.9M。
• MediaTek TPU相关CoWoS预估2026年18K、2027年60K对应TPU v8x Zebrafish约0.4M/1.5M单位；设计调整可能影响出货节奏。
• Trainium3生命周期出货4.4M units2026年CoWoS预估下调13%，2027年预估上调19%，需求来自Anthropic和AWS内部工作负载。
• AMD 2026 CoWoS预估77K低于此前90K，因MI450存在2nm top-die重新tape-out和HBM4验证挑战；2027年预估不变。
• 台积电FY26/FY27美元收入增长预估约35%/约30%由N3增长和先进封装强劲需求驱动。
• 目标价与当前价目标价NT$2400.0；当前价NT$1950.0目标价对应约23.1%隐含上行空间。

影响与含义

对投资含义而言，报告强化了台积电作为AI算力供应链核心瓶颈资产的定位。CoWoS和SoIC上修说明先进封装不只是短期产能紧缺，而是与GPU、AI ASIC、CPO和硅光子路线深度绑定的中期成长驱动。若N3/N2供给紧张延续、加急订单和先进封装拉动ASP与毛利率，台积电盈利弹性和估值溢价可能继续获得支撑。不过，客户产品节奏、HBM4、N3P晶圆、CoPoS工程成熟度和PC/智能手机需求疲弱仍可能影响兑现路径。

风险

• AI资本开支增长周期持续时间存在争议，若资本开支放缓，将影响先进封装和领先制程需求。
• 2026年下半年PC和智能手机需求疲弱可能对台积电基本面形成负面影响。
• HBM4、N3P晶圆和其他瓶颈组件不足可能限制NVDA、AMD等客户的加速器出货。
• CoPoS仍处工程和试产阶段，翘曲、设备兼容、材料选择和良率问题可能推迟2028年采用节奏。
• MediaTek TPUv9 Humufish路线涉及高速SerDes、Intel EMIB和3D SoIC等多项领先技术，执行风险较高。
• OSAT CoWoS-R或同等产能能否顺利通过客户认证并扩大生产仍存在不确定性。

后续跟踪

• 台积电2026-2028年CoWoS与SoIC实际扩产节奏。
• NVDA Rubin、Rubin Ultra、Feynman以及Vera CPU的先进封装配置和供应链分配。
• Broadcom TPU v7/v8需求兑现和TPU v9 Pumafish与Humufish路线的量产份额。
• AWS Trainium3在2026年二季度后的爬坡节奏，以及是否有部分订单转向ASE。
• AMD MI450、Venice CPU和其他2.5D封装产品在2026-2027年的量产进度。
• CoPoS试产线、工程问题解决进展，以及2028年是否被NVDA Feynman等产品率先采用。
• CoWoP在2026年底至2027年上半年Rubin/Rubin Ultra小批量试用后的量产决策。
• 台积电N3/N5利用率、加急晶圆需求、ASP溢价和1Q26/2Q26毛利率表现。