q425/q126业绩低于预期，但idc需求前景改善，维持中性评级

概览

本报告是瑞银对北京光环新网科技q425和q126业绩的点评。公司业绩低于预期，核心压力来自客户迁入进度不及预期、2025年大规模产能交付带来的折旧增加、gpu短缺拖慢利用率爬坡，以及云收入继续承压。尽管短期盈利下修，管理层对2026年idc收入增长更有信心，瑞银也认为ai驱动的行业需求共识更清晰，超大规模客户需求稳健。

核心观点

瑞银的核心判断是：短期业绩与盈利预测承压，但需求侧边际改善。公司q425和q126利润低于预期，2025年idc毛利率同比下降5.25个百分点，主要反映gpu短缺造成的利用率滞后。与此同时，2025年公司新增2.6万个机柜，为历史高位，且内蒙古两个项目虽仍待国家发改委审批，但已看到潜在的较大客户需求。瑞银维持2026-2028年收入预测大体不变，但将毛利和净利预测下调5%-14%，最终维持Neutral评级并下调目标价。

分析框架

报告围绕业绩差异、业务分部表现、需求展望、盈利预测调整和估值变化展开。瑞银比较了公司q425/q126收入、毛利率、净利润与自身预测及市场一致预期的差异，并结合idc机柜交付、利用率、gpu供应约束、云收入和广告saas亏损来解释预测调整。估值上采用dcf方法，并用2027e ev/ebitda倍数作为目标价含义的交叉表达。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  瑞银使用dcf方法估值，并在滚动估值后将目标价下调7.5%至Rmb17.20。

• 估值指标EV/EBITDA

  企业价值倍数

  新的目标价隐含约20x 2027e ev/ebitda；报告标题段还指出股票交易在约19x 2027e ev/ebitda。

• 短期因子评估Quantitative Research Review

  定量研究回顾

  瑞银披露了对未来六个月行业结构、监管环境、股票基本面变化和下一次eps更新风险的量化问答，多数回答为3，表示大体无明显变化或风险均衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 北京光环新网科技 300383.SZ

  报告核心覆盖标的

  优势

  idc产能扩张明显，2025年新增2.6万个机柜；ai驱动需求和超大规模客户需求改善；公司对2026年idc收入增长有信心。

  劣势

  q425和q126业绩低于预期，毛利率下降，云收入下滑，广告saas收入下降且亏损扩大。

  对比

  瑞银2026-2028年收入预测大体不变，但毛利和净利预测下调5%-14%；目标价由Rmb18.60降至Rmb17.20。

  风险

  gpu短缺导致利用率爬坡延迟，旧数据中心升级成本可能高于预期，零售业务客户流失可能上升。

• idc业务

  主要增长和估值驱动业务

  优势

  新增机柜交付达到历史高位，客户需求前景更积极，内蒙古项目已有潜在较大需求。

  劣势

  2025年idc毛利率同比下降5.25个百分点，主要受利用率滞后影响。

  对比

  相较云服务和广告saas，idc是报告中更具正面需求展望的业务。

  风险

  项目审批、客户迁入速度、gpu供给和价格难以上涨均可能限制盈利弹性。

• 云服务

  拖累收入和盈利的业务因素之一

  优势

  公司作为AWS China区域合作伙伴具备战略定位。

  劣势

  宏观逆风下云收入下降，并拖累q126业绩。

  对比

  与idc需求改善相比，云收入表现更弱。

  风险

  中国云迁移趋势若低于预期，将构成下行风险。

• 广告saas业务

  非核心但拖累利润的业务线

  优势

  报告未提供明确优势证据。

  劣势

  收入持续下滑，亏损扩大。

  对比

  相较idc业务，广告saas对投资主线贡献较弱且负面。

  风险

  收入继续下滑或亏损扩大可能进一步拖累整体利润。

关键数据

• q425收入Rmb1.7bn同比增长16.7%，主要受q424低基数影响。
• q425毛利率10.2%同比下降6.4个百分点，低于瑞银和一致预期。
• q425净利润-Rmb899mnq424为净利润Rmb20mn，部分受一次性商誉减值影响。
• q126收入同比-10.8%低于一致预期，受云收入下滑和利用率爬坡延迟影响。
• q126毛利同比-17.0%毛利表现弱于收入，反映利用率和成本压力。
• q126净利润同比-82.5%盈利大幅下滑，低于一致预期。
• 2025年新增机柜26k历史高位，年末总机柜数达到82k。
• q126总容量86k cabinets产能继续扩张，但利用率受gpu短缺影响。
• 目标价Rmb17.20较前值Rmb18.60下调7.5%。
• 2026e收入预测Rmb7,528mn瑞银较旧预测基本不变，较一致预期低5%。
• 2026e净利润预测Rmb423mn较旧预测下调14%，较一致预期高21%。
• 预测总回报10.6%包括10.3%预测股价上涨和0.3%预测股息收益率。

影响与含义

对投资判断的影响是，需求改善不足以完全抵消短期盈利下修。ai相关需求和超大规模客户需求强化了2026年idc收入增长可见度，但gpu短缺、客户迁入节奏和折旧压力使利润释放延后。目标价下调说明盈利质量和利用率爬坡仍是估值约束；维持Neutral则表明当前股价相对新目标价仍有一定上行空间，但不足以支持更积极评级。

风险

• 中国云迁移趋势弱于预期。
• 旧数据中心升级成本高于预期。
• 零售业务客户流失高于预期。
• gpu短缺继续拖慢客户迁入和利用率爬坡。
• 内蒙古项目仍需等待国家发改委审批，审批进度存在不确定性。
• 超大规模客户需求虽强，但公司认为短期价格不太可能上升，限制利润率弹性。

后续跟踪

• 2026年idc收入增长能否兑现。
• gpu供应改善后客户迁入和机柜利用率爬坡速度。
• 内蒙古两个项目的国家发改委审批进展。
• 云收入是否企稳，以及广告saas亏损是否收窄。
• 2026-2028年毛利率和净利率是否能按瑞银下修后的预测恢复。
• 目标价隐含的约20x 2027e ev/ebitda是否能被盈利修复支撑。