中国5月制造业PMI降至荣枯线，出口订单大幅下滑

概览

这篇研报分析了2026年5月中国国家统计局制造业PMI数据。整体制造业活动走弱，PMI降至50.0的荣枯线，供需两端均出现放缓。特别值得关注的是新出口订单大幅下滑，显示出口这一增长引擎开始减速。与此同时，非制造业部门出现改善，服务业重回扩张区间，建筑业收缩放缓且信心回升，与部分大城市房地产复苏迹象一致。研报认为二季度增长动能可能较一季度放缓，但在政策支持及中美关系缓和背景下，不会出现断崖式下滑。

核心观点

研报的核心观点围绕供需双弱与结构性分化展开。从供给侧看，产出PMI下降0.3点至51.2，虽仍处扩张区间但动能减弱；需求侧更为疲软，新订单指数下降0.7点至49.9，跌入收缩区间。其中新出口订单骤降1.7点至48.6，与港口出货放缓数据一致，引发对出口前景的担忧——在国内需求本就疲弱的背景下，出口放缓将加大经济压力。 企业规模分化显著加剧：大型企业PMI上升0.9点至51.1，而中小企业收缩加深，中型企业PMI下降1.6点至48.5，小型企业下降1.9点至48.6。这种分化与出口订单下滑高度相关，因中小企业更依赖外需。 行业层面呈现政策驱动特征：高科技制造业PMI升至52.9，连续16个月扩张；装备制造业升至52.1；而消费品制造业（49.7）和能源密集型行业（47.1）持续收缩，反映产业升级与绿色转型下的结构性调整。 价格层面，尽管投入和产出价格指数较4月回落3.2个百分点，但仍处高位（投入60.5，产出51.9），霍尔木兹海峡关闭导致的供应链中断持续产生成本推动压力，纺织、化工、橡胶塑料、黑色金属冶炼等行业价格PMI连续三月高于55。 非制造业成为亮点：服务业PMI回升0.7点至50.3，铁路运输、电信广播卫星通讯、保险服务表现强劲；建筑业PMI升至48.8，建筑业业务预期指数升至51.5的扩张区间，与部分大城市房地产销售改善迹象相符。

分析框架

摩根大通采用"供需框架+规模分层+行业拆解"的三维分析范式。首先通过PMI分项中的产出（供给）与新订单（需求）判断经济动能，结合新出口订单评估外需变化；其次按企业规模（大/中/小）分析政策传导差异，指出中小企业受出口下滑冲击更大；再次通过高技术制造、装备制造、消费品、能源密集型四类行业对比，识别政策优先支持的产业升级方向；最后结合非制造业PMI与建筑业预期，捕捉房地产触底信号。同时引入霍尔木兹海峡关闭这一地缘政治冲击，分析其通过大宗商品价格渠道对中国PPI通胀的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  PMI分项中的产出指数代表供给端，新订单指数代表需求端，通过二者背离或同步判断经济景气度

  PMI调查中，产出指数反映企业生产量变化，新订单指数反映市场需求变化。当产出>50而新订单<50时，暗示供过于求、库存积压风险；当二者同步下滑时，预示经济动能全面放缓。本研报通过产出（51.2）与新订单（49.9）的裂口，指出需求端先于供给端进入收缩。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  投入价格到产出价格的传导链条，上游大宗商品价格波动向下游消费品制造传导

  研报追踪投入价格指数（60.5）与产出价格指数（51.9）的差值，霍尔木兹海峡关闭导致上游能源和原材料成本上升，虽增速放缓但仍处高位，这种成本压力持续向下游传导，影响中下游企业利润率。

关键数据

• 制造业PMI50.0较4月50.3下降0.3点，降至荣枯线
• 产出PMI51.2下降0.3点，仍处扩张但动能减弱
• 新订单PMI49.9下降0.7点，跌入收缩区间
• 新出口订单PMI48.6骤降1.7点，创年内最大降幅
• 大型企业PMI51.1上升0.9点，持续扩张
• 中型企业PMI48.5下降1.6点，收缩加深
• 小型企业PMI48.6下降1.9点，收缩加剧
• 非制造业PMI50.1上升0.7点，重回扩张区间
• 服务业PMI50.3上升0.7点
• 建筑业PMI48.8上升0.8点，收缩放缓
• 投入价格指数60.5较4月下降3.2点但仍处高位
• 产出价格指数51.9较4月下降3.2点
• 就业指数48.6下降0.2点，劳动力市场仍承压
• 未来产出预期53.9虽下降0.6点但仍处较高景气水平

影响与含义

研报认为5月PMI数据与4月偏弱的经济活动数据相呼应，显示一季度强劲的开局增长难以在二季度维持同等增速，经济动能将温和放缓。出口前景转弱是主要风险点，但近期中美元首会晤有助于稳定双边关系，短期内可能降低贸易不确定性。若美国与伊朗达成和平协议并逐步重开霍尔木兹海峡，将改善企业情绪，但在此之前供应链扰动和PPI通胀上行压力仍存。政策层面，预计支持措施将继续聚焦先进制造业升级和基础设施投资，以对冲外需放缓压力。

风险

• 出口增长前景恶化，新出口订单大幅下滑
• 霍尔木兹海峡持续关闭导致供应链中断和投入成本上升
• 中小企业经营困难加剧，就业市场承压
• 房地产复苏基础尚不稳固，建筑业改善需持续观察

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡 reopening 进展及地缘政治变化
• 中美元首会晤后的贸易关系实际进展
• 房地产销售数据是否持续改善
• 高科技制造业与装备制造业能否维持扩张韧性