瑞银上调CEVA/AMAT/MRVL目标价，看好AI与存储周期

概览

本研报为瑞银针对美国半导体及半导体设备板块四家重点公司（CEVA、Ambiq、Applied Materials、Marvell Technology）的业绩预览。报告核心结论是整体看好半导体行业的结构性增长机会，特别是AI数据中心、苹果内部调制解调器替代以及DRAM存储周期的复苏。瑞银大幅上调了CEVA、AMAT和MRVL的目标价，主要基于对长期收入可见性和战略相关性的信心增强；同时上调了尚未盈利的Ambiq的目标价以反映其长期潜力。

核心观点

CEVA (CEVA.US)：尽管全球智能手机销量预期下调，但瑞银认为苹果内部调制解调器（C1x）的渗透率提升将抵消负面影响。C1x已应用于新款iPad Air和入门级iPhone 17e，性能显著提升。此外，瑞萨电子在丰田RAV4中采用CEVA的AI DSP/NPU技术，验证了其在汽车领域的竞争力。瑞银维持2026/2027年预测不变，但将目标价从27美元上调至42美元，基于2027年49倍市盈率。 Ambiq (AMBQ.US)：预计一季度业绩符合或略超预期，可穿戴设备（如Garmin）需求强劲支撑增长。虽然Atomiq和Apollo项目仍处于早期研发阶段，但有助于2028年实现盈利。鉴于同行估值重估，瑞银将EV/Sales倍数从4.2倍上调至6.0倍，目标价从32美元上调至43美元，维持中性评级，认为当前估值已反映长期机会。 Applied Materials (AMAT.US)：预计二季度营收77.1亿美元，超出指引中值，且三季度指引有进一步上行空间。核心驱动力来自DRAM投资的激增，预计2026年DRAM WFE市场规模同比增长23%至373亿美元，AMAT作为关键受益者，市场份额将回升。瑞银大幅上调2026-2028年EPS预测，并将目标价从430美元上调至480美元，基于2027年22倍市盈率。 Marvell Technology (MRVL.US)：对MRVL的看法更加积极，主要得益于亚马逊供应链的持续利好和光学产品需求上升。瑞银指出，MRVL管理层对微软Maia 3芯片的收入指引保守（仅7亿美元），而瑞银分析显示销量可能达50万套，对应收入超20亿美元。此外，AWS在Trainium 4中采用NVLink技术将扩大MRVL在高速交换机市场的份额。瑞银大幅上调2028年营收/EPS预测至204亿美元/8.35美元，并将目标价从120美元大幅上调至195美元，基于2028年23倍市盈率。

分析框架

瑞银采用了自下而上的基本面分析与自上而下的行业周期判断相结合的方法。对于IP和设计公司（CEVA, Ambiq, MRVL），重点分析具体大客户（苹果、微软、亚马逊）的产品渗透率和供应链反馈，通过拆解单一爆款产品（如iPhone调制解调器、Maia芯片）的潜在销量来修正收入模型。对于设备商（AMAT），则紧密跟踪晶圆厂设备（WFE）支出的宏观趋势，特别是DRAM和逻辑芯片的资本开支周期，并通过供应链调研验证出货量预测。估值上，根据公司发展阶段选择不同倍数：成熟期用P/E，成长期用EV/Sales，并参考同行加权平均倍数进行校准。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值法

  对于已有稳定盈利的公司（如CEVA, AMAT, MRVL），研报使用预期市盈率（P/E）乘以预测每股收益（EPS）来计算目标价。例如，给予AMAT 22倍2027年预期市盈率，反映其在DRAM超级周期中的受益地位。

• 估值方法PS 估值

  市销率/企业价值倍数估值

  对于尚未盈利或处于早期高增长阶段的公司（如Ambiq），研报使用企业价值与销售比率（EV/Sales）进行估值。这是因为此类公司当前利润为负，无法使用P/E，而营收增长更能反映其市场扩张能力和未来盈利潜力。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  下游需求向上游设备传导

  研报分析了从终端应用（如AI服务器、智能手机）到芯片设计（MRVL, CEVA），再到制造设备（AMAT）的需求传导机制。例如，微软和亚马逊对AI芯片的需求增加，直接带动了MRVL的光学和定制芯片业务，进而推动了AMAT的设备订单。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  半导体资本支出周期

  研报重点关注DRAM行业的资本支出（Capex）周期。认为内存行业的高盈利能力将为资本支出提供缓冲，预计2026-2027年DRAM WFE支出将大幅增长，从而驱动设备商AMAT的业绩进入上行周期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CEVA (US.CEVA)

  受益：苹果调制解调器渗透率提升及汽车AI DSP需求增长

  优势

  苹果C1x调制解调器在iPad和iPhone中的性能优势；瑞萨电子在丰田车型中的设计中标

  劣势

  全球智能手机销量预期下调

  对比

  相比纯手机IP厂商，CEVA在汽车和边缘AI领域有更多元的增长点

  风险

  苹果内部调制解调器采用进度低于预期；NPU授权进展缓慢

• Ambiq Micro (US.AMBA)

  受益：高端可穿戴设备需求强劲

  优势

  Garmin等客户健身业务收入大幅增长；超低功耗技术壁垒

  劣势

  尚未盈利，预计2028年才实现正向盈利；Atomiq项目商业化尚早

  对比

  估值倍数随同行重估而上调，但短期缺乏盈利证明点

  风险

  边缘AI应用落地缓慢；新客户开发不及预期

• Applied Materials (US.AMAT)

  受益：DRAM资本支出超级周期

  优势

  PVD设备领先地位；DRAM WFE支出占比提升的直接受益者

  劣势

  三星OLED资本支出削减可能带来部分负面影响

  对比

  相比其他设备商，AMAT在DRAM领域的敞口更大，弹性更强

  风险

  内存行业削减资本支出；出口限制政策变化

• Marvell Technology (US.MRVL)

  受益：AI数据中心光互连及定制ASIC需求爆发

  优势

  微软Maia芯片潜在销量远超指引；AWS Trainium 4采用NVLink技术

  劣势

  传统运营商和企业网络业务增长相对平缓

  对比

  相比Broadcom，MRVL在特定云客户定制芯片领域具有更高增长弹性

  风险

  云客户自研芯片进度延迟；竞争加剧导致份额流失

关键数据

• CEVA目标价$42从$27上调，基于2027年49倍P/E
• Ambiq目标价$43从$32上调，基于2027年6.0倍EV/Sales
• AMAT目标价$480从$430上调，基于2027年22倍P/E
• MRVL目标价$195从$120上调，基于2028年23倍P/E
• AMAT 2027E EPS$21.28从$16.48大幅上调
• MRVL 2028E EPS$8.35从$7.49上调
• DRAM WFE支出占比>50%预计2026年DRAM占WFE总支出比例超过50%

影响与含义

研报认为，半导体行业正经历由AI和存储复苏驱动的双重利好。对于投资者而言，AMAT是DRAM资本支出激增的最直接受益者；MRVL则在云巨头自研芯片浪潮中占据了关键的光互连和定制ASIC地位，且市场对其微软业务的潜力存在低估；CEVA则通过苹果调制解调器的逐步渗透和汽车AI化的双重引擎，实现了从手机依赖向多元化高价值市场的转型。Ambiq虽短期难盈利，但在边缘AI可穿戴领域的卡位使其具备长期期权价值。

风险

• 宏观经济衰退导致最终客户需求破坏
• 内存行业资本支出削减
• 苹果内部调制解调器采用进度低于预期
• AI边缘应用落地缓慢
• 出口管制及地缘政治风险

后续跟踪

• CEVA：苹果调制解调器在新款iPhone中的实际渗透率；汽车NPU授权公告
• Ambiq：Atomiq/Apollo 6采样进度；非可穿戴领域试点设计进展
• AMAT：DRAM WFE支出实际落地情况；中国国内WFE市场发展
• MRVL：微软Maia 3芯片的实际出货量；AWS NVLink采用带来的交换机业务增量