维持Neutral，下调目标价；1Q26交付再度低于预期，商业化仍待监管催化

概览

本报告为J.P. Morgan对亿航ADR的1Q26业绩点评。报告指出，1Q26收入约Rmb25.7mn、EH216系列交付仅4架，显示载人eVTOL商业化推进仍慢于预期。尽管如此，亿航仍是全球少数已具备TC、PC、AC及运营方OC的无人驾驶载人eVTOL公司，长期可选性仍在。报告维持Neutral评级，但将Mar-27目标价下调至US$9.70。

核心观点

核心判断是：短期业绩和收入质量偏弱，市场不应将1Q26低交付简单理解为需求消失，但应承认商业化落地速度更慢、监管要求更细、客户采购更依赖公开售票后的运营验证。J.P. Morgan因此下调FY26-28交付、收入和盈利预测，并认为当前股价已较充分反映长期故事，未来需要看到获批航线、公开售票、运营方培训、海外合同或泰国商业化进展等更清晰催化。

分析框架

报告以1Q26财务数据、交付情况、管理层业绩会问答、商业化监管进展、海外市场推进、非客运业务贡献和估值倍数为主要分析线索；同时结合审计后收入确认更保守的假设，重新评估FY26-28交付、收入和利润路径。

方法论与常识提炼

• 估值FY26-27E平均P/S倍数法

  8.0x FY26-27E平均P/S

  Mar-27目标价US$9.70基于8.0x FY26-27E平均P/S，参考自动驾驶硬件供应商在广泛采用前四年的交易均值，作为早期、安全关键型出行技术的历史近似。

• 业绩修正交付与收入预测下修

  商业化放缓假设

  J.P. Morgan将FY26/FY27/FY28交付预测从230/315/378架降至196/245/294架，并将收入预测下调，以反映部署节奏更慢及收入确认更审慎。

• 商业化评估认证到运营转化框架

  从TC、PC、AC、OC到公开售票

  报告区分飞机适航认证和商业运营批准，认为当前瓶颈已从认证转向监管对试运行、运营标准、公开售票和可复制运营模型的最终确认。

• 收入质量业务结构与收入确认审慎性

  非客运收入占比与FY25审计调整

  1Q26收入中空中媒体等非客运业务贡献约40%，提升多元化但削弱载人eVTOL商业化信号；同时FY25约Rmb90mn收入确认调整使未来预测采用更保守假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EHANG HOLDINGS LTD ADR (EH.O)

  被覆盖公司和核心权益标的

  优势

  具备TC、PC、AC以及运营方OC等先发认证优势，产品组合覆盖载人eVTOL、空中媒体、消防、物流和指挥控制系统，海外项目参与度上升。

  劣势

  1Q26交付仅4架，载人eVTOL商业化收入贡献仍有限，经营费用率高，Non-GAAP净亏损扩大，FY26-28预测被下修。

  对比

  J.P. Morgan认为亿航仍是全球无人驾驶载人eVTOL认证领先者，但市场一致预期所隐含的部署爬坡节奏仍偏乐观。

  风险

  监管批准延后、公开售票未能启动、客户需求转化不足、收入确认更保守、海外项目仍停留在示范阶段。

• EH216-S

  载人eVTOL核心商业化产品

  优势

  合肥和广州运营方已累计飞行超过3,000次且零事故、零违规，票务系统、客服系统、投诉处理和运营SOP已建立。

  劣势

  仍需最终监管批准才能公开售票，客户大规模采购意愿依赖正式商业运营后的经济性验证。

  对比

  报告称EH216-S仍是全球最接近规模化商业运营的eVTOL平台之一，但实际交付节奏明显慢于市场期待。

  风险

  CAAC额外试运行和运营标准要求继续增加，高温环境利用率、运营培训和航线批准可能影响爬坡。

• 非客运业务

  收入多元化和过渡性增长来源

  优势

  空中媒体、消防eVTOL、物流无人机和指挥控制系统可降低对载人航班监管时点的依赖，1Q26已贡献约40%收入。

  劣势

  业务多元化虽然支撑收入，但也凸显载人eVTOL商业化尚未形成可观贡献。

  对比

  空中媒体毛利率约50%，消防eVTOL毛利率略高于EH216-S，整体毛利率在计划业务组合下有望维持60%以上。

  风险

  项目型收入波动、政府采购节奏、无人机表演服务执行成本、消防和物流应用验证进度均可能影响持续性。

关键数据

• 评级Neutral维持评级不变。
• 目标价US$9.70Mar-27目标价由US$11.00下调。
• 当前股价US$8.71价格日期为2026年6月8日。
• 1Q26收入Rmb25.7mn同比大致持平，但环比因飞机交付减少而显著下降。
• 1Q26 EH216系列交付4架低于1Q25的11架和4Q25的66架，为3Q22以来最低季度水平。
• FY26/FY27/FY28交付预测196/245/294架此前预测为230/315/378架。
• FY26/FY27/FY28收入预测Rmb521mn/Rmb689mn/Rmb865mn此前预测为Rmb531mn/Rmb759mn/Rmb954mn。
• FY26/FY27/FY28净利润预测Rmb-96mn/Rmb+23mn/Rmb+258mn此前预测为Rmb+31mn/Rmb+124mn/Rmb+261mn。
• 1Q26 Non-GAAP毛利率62.5%对比1Q25为62.0%、4Q25为61.6%。
• 1Q26 Non-GAAP经营费用Rmb101.1mn约为收入的394%，受商业化准备、VT35开发、营销和折旧等影响。
• 1Q26 Non-GAAP净亏损Rmb75.6mn亏损较1Q25的Rmb31mn扩大，4Q25为盈利Rmb26mn。
• 管理层FY26收入指引Rmb600mn管理层预计多数收入将在2H26确认。
• FY26收入结构指引EH216-S和VT35约60%，非客运业务约40%管理层预计超过50%收入来自新开发客户。
• 海外收入贡献预期超过FY26收入的10%泰国商业化进展是关键变量。
• 合肥体验票价Rmb299管理层重申此前披露的体验票价框架。
• 获OC后累计飞行量超过3,000次合肥和广州运营方保持零事故、零违规。
• 空中媒体1Q26贡献约40%收入当季交付1,000架GD4.0编队无人机并完成22个空中媒体项目。
• 空中媒体FY26收入预期超过Rmb100mn收入来自无人机销售和表演服务。
• 消防eVTOL售价约Rmb3.45mn/台管理层称当前毛利率略高于EH216-S。
• 现金及类现金资产约Rmb1.03bn包括现金、受限现金、短期存款、投资和理财产品。
• ADS回购计划US$30mn董事会批准，授权期限为12个月。
• FY25收入确认调整约Rmb90mn管理层称约70%相关应收款已收回，收入将随现金收取逐步确认。

影响与含义

对投资含义而言，报告将亿航从高预期商业化加速故事重新定位为等待监管和运营数据验证的长期可选性标的。若公开售票、泰国商业化、运营方培训和海外订单落地，股价可能获得重新定价；若监管批准继续延后、交付仍低迷或收入确认问题反复，则市场可能继续压低近中期收入和盈利假设。

风险

• 国内公开售票和正式商业运营批准继续延后，导致交付和收入确认后移。
• 客户在正式商业化前保持观望，公开售票后若客流或运营经济性不达预期，需求转化可能弱于管理层判断。
• FY25收入确认调整显示新客户信用和收款节奏存在不确定性，FY26仍可能出现收入跨期确认。
• 经营费用率较高且Non-GAAP亏损扩大，若收入爬坡不足，盈利路径可能继续后移。
• 海外市场目前仍以示范、验证和监管沟通为主，泰国、墨西哥及其他地区商业订单的不确定性较高。
• 安全事件、运营违规或技术可靠性问题可能显著影响监管节奏和用户接受度。
• 非客运业务虽可分散风险，但若项目型收入不可持续，收入质量和估值支撑可能受到挑战。

后续跟踪

• CAAC对EH216-S公开售票和正式商业运营的最终批准时间。
• 合肥、广州等运营方的航线扩展、日飞行量、上座率和票价执行情况。
• 内部教员培训在2026年6月底后的完成情况，以及下一季度正式运营员培训进度。
• FY26下半年交付和收入确认能否支撑Rmb600mn管理层指引。
• 泰国是否能在曼谷ICAO高级空中交通会议前启动正式商业运营。
• 海外认证互认、泰国和墨西哥项目、以及日本、韩国、西班牙和中东市场的合同进展。
• 空中媒体收入是否达到FY26超过Rmb100mn目标，以及非客运业务毛利率是否稳定。
• FY25收入确认调整相关应收款的后续回款和收入确认节奏。
• US$30mn ADS回购执行情况以及现金余额对研发、商业化和回购的覆盖能力。