高盛上调味之素目标价至6500日元，看好ABF材料需求

概览

本报告由高盛发布，针对日本综合食品制造商味之素（2802.T）进行更新。报告核心观点是维持“买入”评级，并将12个月目标价从5150日元大幅上调至6500日元。这一调整主要反映了机构科技团队对半导体行业强劲需求的最新判断，特别是味之素核心产品ABF（味之素堆积膜）作为半导体封装基板关键绝缘材料的需求前景乐观。报告上调了公司未来三年的盈利预测，并提升了估值倍数，认为其高成长性和盈利能力改善足以支撑高于历史平均水平的估值。

核心观点

盈利预测上调与增长驱动：高盛将味之素2027-2029财年的营业利润预测分别上调1.4%、4.2%和6.2%。这一调整主要源于对功能材料业务（Functional Materials，绝大部分为ABF）销售预期的上调。机构预计该业务未来三年销售额年复合增长率（CAGR）将达到27%，远超公司整体5.4%的食品饮料板块平均增速。随着高利润的功能材料业务占比提升，预计其对公司总营业利润的贡献率将从目前的24%上升至2028财年的32%。 ABF业务展望与市场地位：味之素在ABF领域拥有超过95%的全球市场份额，客户包括Ibiden和Unimicron等主要基板制造商。尽管下游基板厂商（如Ibiden）预计销售额增速更高（40%-46%），但考虑到ABF本身原材料成本并未像基板其他材料（如T-glass、铜箔）那样大幅上涨，且ABF通过技术升级带来的单价提升将持续贡献收入，高盛认为味之素功能材料业务的销量增长并非唯一驱动力，单价提升也是重要因素。预计2028财年功能材料业务营业利润占比将达32%。 估值逻辑重构：鉴于半导体行业处于历史大周期的早期阶段，高盛科技团队将估值基准年从2027财年移至2028财年。对于味之素，估值基准也从2027-2028年平均调整为2028财年单年。同时，目标EV/NOPAT倍数从27.5倍上调至31倍。尽管行业平均倍数降至19倍，但基于ROE相关性分析，高盛给予味之素相对于行业平均61%的溢价（过去12个月平均水平）。隐含的2028财年P/E为37倍，高于过去三年平均的30倍，但考虑到未来3-5年营业利润CAGR高达17%且ROE持续改善，这一估值被视为合理。

分析框架

高盛的分析思路遵循“自上而下”的行业景气判断与“自下而上”的公司基本面验证相结合的方法。首先，依托内部科技团队对半导体周期处于早期复苏阶段的宏观判断，确立了对上游关键材料ABF需求强劲的基调。其次，通过对比下游客户（如Ibiden）的增速预期与味之素自身的成本结构，细化了对功能材料业务收入驱动因子（量vs价）的拆解。最后，在估值层面，采用了相对估值法（EV/NOPAT），并引入了动态调整机制：不仅随行业周期移动估值基准年，还根据公司的ROE表现动态调整相对于行业平均的溢价比例，从而更准确地反映其在高成长期的价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/NOPAT倍数估值

  研报使用企业价值与税后净营业利润（EV/NOPAT）的倍数进行估值。这是一种剔除资本结构和税收影响、专注于核心经营盈利能力的估值方法，常用于重资产或资本结构变化较大的公司比较。在此报告中，分析师根据ROE表现动态调整该倍数相对于行业平均的溢价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上下游增速差异与成本传导分析

  分析师对比了上游材料商（味之素）与下游基板制造商（Ibiden）的增速预期差异，并分析了原材料成本在产业链中的传导情况。这种方法有助于识别产业链中不同环节的利润分配变化和定价权归属。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  半导体周期早期阶段判断

  研报基于对半导体行业处于“历史最大周期之一早期阶段”的判断，调整了估值基准年。这体现了周期股投资中“在周期早期给予更高远期估值权重”的逻辑，因为早期阶段的成长确定性往往随时间推移而增强。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  垄断性市场份额与定价权

  强调味之素在ABF领域超过95%的全球市场份额，将其视为核心竞争优势（护城河）。这种垄断地位赋予了公司极强的定价权，使其能够在原材料成本波动时保持高利润率，并通过产品功能升级提升单价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ajinomoto (2802.T)

  直接受益标的，作为ABF绝缘膜全球垄断供应商，直接受益于半导体封装基板需求复苏。

  优势

  ABF全球市占率超95%，极强定价权；高利润率（功能材料业务利润率超50%）；ROE持续改善。

  劣势

  传统食品业务增长相对缓慢；估值倍数已处于历史高位。

  对比

  相比纯食品同行，拥有独特的半导体材料高增长引擎；相比纯半导体材料商，拥有食品业务提供的稳定现金流底座。

  风险

  ABF需求不及预期；半导体周期反转；医疗业务环境恶化。

关键数据

• 12个月目标价6500 日元从5150日元上调，隐含12.7%上涨空间
• 营业利润预测上调幅度+1.4% / +4.2% / +6.2%分别对应2027/2028/2029财年
• 功能材料业务销售CAGR27%未来三年预期，主要驱动力为ABF
• 整体营业利润CAGR17%未来三年预期，远高于食品饮料板块平均的5.4%
• 目标EV/NOPAT倍数31x从27.5x上调，相对于行业平均19x有61%溢价
• ABF全球市场份额>95%体现极强的市场主导地位和定价权
• 2028E ROE24.1%预计持续提升，支撑估值溢价

影响与含义

报告认为，味之素已不仅仅是一家传统的食品公司，其高增长、高利润的半导体材料业务正在重塑公司的估值逻辑。随着ABF需求随半导体周期复苏而爆发，公司整体盈利结构将向高附加值材料倾斜，带来更稳定的盈利能力改善和更高的ROE。对于投资者而言，这意味着应更多参考科技材料股的估值体系而非传统食品股，尤其是在半导体上行周期中，味之素具备显著的阿尔法收益潜力。

风险

• 销售量、平均售价（ASP）及ABF需求下降
• 医疗保健领域业务环境恶化

后续跟踪

• 半导体行业复苏进度及ABF substrate出货量
• 功能材料业务的单价提升能力及销量增长匹配度
• 公司ROE改善趋势是否持续