大摩：地平线转IP授权非零和博弈，维持增持评级

概览

本篇研报为摩根士丹利关于地平线机器人（9660.HK）的会议纪要解读。核心观点在于澄清市场对于“车企自研芯片将挤压第三方供应商生存空间”的担忧。机构认为，地平线正通过向IP授权商业模式转型来应对这一行业范式转变，这并非零和博弈。尽管宏观车市疲软可能拖累短期增速，但IP授权的高毛利特性及软件生态的协同效应，支撑了其中期增长逻辑。

核心观点

应对自研趋势的商业模式转型：随着更多原始设备制造商（OEM）追求芯片自研，地平线推出了类似半导体IP公司的授权业务模式。该模式包括前期授权费和基于出货量的持续特许权使用费。管理层强调，这种授权模式的毛利率接近100%，显著高于传统芯片销售约40-50%的水平。虽然管理层未披露该模式目前的具体收入占比，但相关项目已在进行中。 自研与外包的共存逻辑：机构指出，车企自研芯片是未来趋势，但这并不意味着第三方供应商将被淘汰。相反，基于地平线BPU架构的设计导入（design-ins）可能会推动对其高阶智能驾驶软件（HSD）的需求。此外，由于缺乏规模效应、难以跟上快速迭代的芯片规格以及软硬件集成的复杂性，并非所有车企都具备自研芯片的能力或经济合理性。因此，第三方供应商将在不同的合作模式下保持相关性。 短期业绩指引：管理层表示，今年J6M芯片的销量未受到负面影响。然而，考虑到更广泛的汽车市场疲软，地平线2026年上半年的同比增长率可能会低于此前设定的60%目标。

分析框架

机构采用了“商业模式重构”与“产业链分工”的分析视角。首先，通过对比传统芯片销售与IP授权模式的毛利率差异（40-50% vs ~100%），量化评估了新商业模式对盈利质量的潜在改善。其次，运用产业链竞争格局分析，指出智能驾驶领域存在“全栈自研”与“专业分工”两条路径，并论证了由于技术门槛和规模经济限制，大部分车企仍需依赖第三方核心IP与软件，从而消解了市场对市场份额流失的担忧。最后，结合宏观车市环境对短期销量目标进行修正，体现了自上而下（宏观）与自下而上（公司微观）相结合的研究思路。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  商业模式转型对毛利率结构的影响

  研报通过对比不同业务模式（卖硬件vs卖IP）的毛利率差异，来分析公司盈利质量的潜在变化。这有助于投资者理解为何在营收规模可能受限时，利润端仍可能有超预期表现。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术架构锁定效应

  研报提到车企自研芯片可能反而增加对地平线软件的需求，这是因为其BPU架构已形成一定的生态壁垒。这种“硬件可替换，软件难迁移”的特性构成了公司的竞争优势。

• 估值方法DCF 现金流折现

  概率加权DCF估值

  机构使用概率加权现金流折现模型进行估值，设定了25%牛市、50%基准、25%熊市的概率分布，以反映智能驾驶市场竞争加剧及地缘政治风险的不确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 地平线机器人 (9660.HK)

  受益标的：通过IP授权模式化解车企自研风险，并拓展软件收入

  优势

  BPU IP架构具有生态粘性；IP授权模式毛利率极高；J6M等成熟产品销量稳健

  劣势

  短期受宏观车市疲软影响，增速可能不及预期；新商业模式收入占比尚不明确

  对比

  相较于纯硬件芯片厂商，地平线通过软硬结合及IP授权具备了更强的抗周期能力和议价权

  风险

  车企自研进展超预期；ADAS普及速度慢于预期；地缘政治风险

关键数据

• 股票评级Overweight (增持)维持评级
• 目标价10.00 港元较现价隐含约89%上涨空间
• 当前股价5.29 港元截至2026年5月29日收盘价
• IP授权模式毛利率~100%远高于传统芯片销售的40-50%
• 2026年上半年增速预期< 60%因车市疲软，可能低于原定60%的同比增速目标
• DCF假设-WACC12.2%包含1.9 Beta和3%长期增长率假设

影响与含义

研报认为，地平线的IP授权转型将改变市场对其作为纯硬件供应商的估值逻辑。如果该模式成功推广，公司将获得更稳定且高毛利的经常性收入流。对于行业而言，这意味着智能驾驶供应链将从单纯的“买卖关系”转向更深层的“技术授权与生态合作”。投资者应关注地平线在BPU架构上的生态建设进度，以及其与头部车企在新合作模式下的落地案例。

风险

• 中国ADAS/高级辅助驾驶普及速度慢于预期
• 供应链中断风险
• 车企自研硬件设计取得成功，减少对外部依赖
• 中国主要客户面临汽车销售压力
• 智能驾驶业务竞争加剧及潜在的地缘政治逆风

后续跟踪

• 中国ADAS/AD采用率的实际增长速度
• 车企自研硬件设计的延迟或失败情况
• 地平线是否成功扩大关键客户群
• 中国其他解决方案提供商的市场准入变化