高盛维持泡泡玛特中性评级，下调目标价至 HK$164
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高盛维持泡泡玛特中性评级，下调目标价至 HK$164
报告认为泡泡玛特一季度收入略好于市场下调后的预期，但2026年增长放缓、利润率承压和海外经营成熟度不足仍限制短期上行空间。
- 高盛将2026-2028年净利润预测下调11%-12%，以反映中国和海外高频数据放缓。
- 2026年销售收入预计同比增长14%至人民币424亿元，低于管理层超过20%增长的指引。
- 管理层预计2026年毛利率下降1-2个百分点，主要受原材料、物流燃油和海外区域结构变化影响。
- 公司正在通过门店升级、总部集中化、全球会员体系、供应链优化和IP生态扩展来提升长期经营质量。
- 12个月目标价由 HK$184 下调至 HK$164，基于15倍2027年预期市盈率并以12%股权成本折现回2026年。
研报解读
概览
这是一篇高盛关于泡泡玛特9992.HK的2026年一季度经营更新点评。报告指出，公司一季度收入增长略高于市场下调后的预期，中国市场仍保持强劲动能，但短期不确定性仍然较高，包括二季度以后基数抬升、三季度压力更明显、海外流量回落、IP热度周期变化，以及成本和费用端带来的利润率压力。
核心观点
核心观点是长期经营质量有改善空间，但短期盈利能见度不足。高盛认可管理层在组织能力、门店运营、门店选址与面积优化、新品类和新IP探索方面的努力，认为这些举措有助于公司长期健康增长。不过，IP流行周期、海外团队和生态尚不成熟、固定成本增加、原材料和运费上升等因素可能拖累近期利润。因此高盛维持中性评级，并下调目标价。
分析框架
报告结合一季度经营更新、管理层电话会信息、分区域经营表现、毛利率和净利率指引、门店网络调整、新业务进展以及估值模型进行判断。估值采用15倍2027年预期市盈率，并以12%的股权成本折现回2026年，得到12个月目标价 HK$164。
方法论与常识提炼
15倍2027年预期市盈率折现估值
高盛维持15倍2027年预期市盈率假设，并以12%股权成本折现回2026年，得出12个月目标价 HK$164。
成长、财务回报、估值倍数和综合因子
高盛因子框架通过与覆盖股票和行业同业比较，评估公司的成长性、财务回报、估值倍数和综合吸引力。
并购可能性评分
高盛将覆盖公司按潜在收购概率从1到3评分，泡泡玛特在大中华零售覆盖中M&A Rank为3，通常代表低概率且对目标价影响不重要。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Pop Mart 9992.HK研究标的
- 优势
- 中国市场一季度表现突出，成熟零售体系、会员基础、新品售罄率和老产品生命周期均表现较好；公司也在提升门店质量、IP运营和全球组织协同。
- 劣势
- 海外市场经营历史较短，团队和生态成熟度不足；近期新客流量回落，且固定成本、租金、人工、原材料和物流成本上升带来利润率压力。
- 对比
- 报告将公司置于大中华零售覆盖体系和Asia ex. Japan覆盖体系中比较，并提到与安踏、名创优品、海底捞、李宁、特步、百胜中国等同覆盖公司一起构成评级比较范围。
- 风险
- 单一IP风险、IP组合扩展不及预期、竞争加剧、成本和费用控制不佳、海外增长低于预期。
- Hang Seng China Ent.市场参照指数
- 优势
- 用于股价表现对比，帮助衡量泡泡玛特相对市场的表现。
- 劣势
- 指数仅作为市场参照，不能直接反映公司基本面变化。
- 对比
- 图表显示9992.HK相对恒生中国企业指数在3个月、6个月和12个月维度均有负相对表现。
- 风险
- 市场整体波动可能影响估值和相对收益判断。
关键数据
- 评级Neutral高盛维持中性评级。
- 12个月目标价HK$164.00由此前 HK$184 下调。
- 当前股价HK$162.90报告披露价格。
- 隐含上行空间0.7%目标价相对当前股价的总回报空间有限。
- 2026年销售收入预测Rmb 42.4bn对应同比增长14%，低于管理层超过20%的增长指引。
- 2026年调整后净利润预测Rmb 13.3bn高盛预计净利润率同比收缩3.3个百分点。
- 2026年毛利率指引下降1-2个百分点主要受原材料、运费燃油和海外高毛利市场占比下降影响。
- 市值HK$213.9bn / US$27.3bn报告披露的市场数据。
- 企业价值HK$188.2bn / US$24.0bn报告披露的企业价值。
- 三个月日均成交额HK$3.7bn / US$467.2mn报告披露的流动性指标。
- IP主题小家电收入贡献约 Rmb 6mn仍处早期阶段，收入贡献较小。
影响与含义
对投资含义而言，泡泡玛特的长期故事仍来自IP运营能力、产品频率、会员体系、门店质量和海外扩张效率，但当前估值对应的上行空间较小。若公司能够证明海外市场需求稳定、非Labubu IP认知提升、成本管控有效，股价可能获得重新评价；反之，若IP热度下行、海外经营去杠杆或费用率上升，盈利预测仍有下修风险。
风险
- 单一IP热度下降或无法成功扩展IP组合。
- 竞争加剧导致销售增长或利润率承压。
- 成本、租金、人工和运营费用控制不及预期。
- 海外市场流量回落、团队和生态不成熟，导致增长放缓。
- 原材料价格、包装、运输和燃油成本上升压缩毛利率。
- 高基数下二季度以后增长放缓，尤其三季度压力可能更明显。
后续跟踪
- 2026年二季度和三季度在高基数下的收入增速变化。
- 中国市场新品售罄率、复购率和会员活跃度是否维持强劲。
- 海外市场本地消费者占比、非Labubu IP认知度和区域IP偏好扩散情况。
- 2026年毛利率是否按管理层指引下降1-2个百分点，净利率收缩幅度是否可控。
- 旗舰店、标准店和存量店升级后的坪效与是否出现周边门店分流。
- 全球会员系统、总部集中化、动态库存分配和供应链优化的落地效果。
- Pop Land改造、电影、绘本、世界杯合作、2H26两组新系列产品和小家电等新业务进展。