SAP：云业务韧性抵消宏观不确定性，高盛重申Buy但下调目标价

概览

本报告是高盛对SAP 2Q26后的公司研究更新。核心结论是：尽管中东局势等宏观不确定性较高，SAP的Current Cloud Backlog、Cloud ERP Suite和S/4 HANA升级周期仍具韧性，SAPPHIRE后销售管道好于预期，使2H26云增长更加可见；但更高opex、云毛利率压力以及Dremio和Prior Labs等收购摊薄令EBIT假设小幅下修。

核心观点

高盛重申SAP Buy评级，认为公司仍有望凭借独特产品周期、云迁移、S/4 HANA升级和Business AI/Autonomous Enterprise平台在同业中跑赢。管理层维持全年收入端指引，并提示FY26 CCB可能轻微减速；高盛模型中仍假设FY26退出时CCB有机增长约22%。估值上，目标价改用约22x 3Q27-2Q28E P/E，并将12个月目标价下调至€215。

分析框架

报告结合2Q26业绩、管理层指引、SAPPHIRE后管道反馈、云收入和CCB趋势、Non-IFRS EBIT及opex假设、并购摊薄影响、同业估值倍数、反向DCF和高盛预测模型来评估SAP的增长、利润率和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标倍数法

  目标价基于约22x 3Q27-2Q28E P/E（包括SBC）。

  高盛将目标价基准从此前约24x 2Q27-1Q28E P/E调整为约22x 3Q27-2Q28E P/E，以反映更新后的盈利周期和假设。

• 估值反向DCF

  在FY30利润率稳定在36%的假设下，市场隐含长期净收入增长约4%。

  报告使用反向DCF检验当前股价隐含的长期增长预期，并与SAP的云迁移和产品周期前景对比。

• 因子框架GS Factor Profile

  从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个属性比较个股与市场及行业同业。

  Growth使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；Financial Returns使用ROE、ROCE和CROCI；Multiple使用P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/FCF等估值指标。

• 情景/事件框架M&A Rank

  高盛以1到3分评估被收购概率，1代表高、2代表中、3代表低。

  对于M&A rank为1或2的公司，高盛标准方法会在目标价中加入M&A组成部分；rank 3通常被视为不重要。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SAPG.DE

  报告覆盖标的；德国上市SAP普通股

  优势

  CCB韧性强，2Q26 CCB增长超预期；S/4 HANA升级周期稳健；SAPPHIRE后管道覆盖好于预期；云收入可见度改善；中期仍有结构性opex效率释放空间。

  劣势

  FY26 EBIT假设小幅下修；云毛利率较低；opex和AI相关招聘成本上升；Dremio、Prior Labs和Reltio等收购带来摊薄。

  对比

  高盛认为SAP有望凭借独特产品周期相对软件同业跑赢；其成长调整后估值与软件同业大体一致。

  风险

  宏观风险、云订阅流失、S/4 HANA/云牵引不足、交叉销售协同不及预期、opex进一步上升和管理层变化。

关键数据

• 评级Buy2Q26后重申Buy评级。
• 12个月目标价€215.00由€230下调至€215。
• ADR目标价US$245.00由US$271下调至US$245。
• 当前价格€128.32; ADR US$146.38报告表格列示价格。
• 隐含上行空间67.5%; ADR 67.4%基于目标价和当前价格。
• 2Q26 CCB增长26% yoy ex-fx; 约25% organic高于高盛25%和一致预期24%。
• FY26 CCB有机增长预测约22% yoy ex-fx高盛预计FY26退出时CCB仍保持约22%有机增长。
• FY26云收入增长预测24.4% yoy ex-fx此前预测为24.0%，因许可证和订阅收入更好而小幅上调。
• FY26 Non-IFRS EBIT增长预测14.5% yoy ex-fx此前为14.8%，因云毛利率较低、opex略高和收购摊薄而下调。
• SAP FY26经营利润指引€11.8bn-€12.2bn此前为€11.9bn-€12.3bn，调整反映Dremio和Prior Labs收购在H2约€100mn摊薄影响。
• FY26收入预测€40,452.5mn高盛预测表列示。
• FY26 EBIT预测€11,356.4mn高盛预测表列示。
• CY27E估值EV/Recurring revenue约4x; P/E约15x; EV/FCF约13x对应FY26-30 recurring revenue、EPS和FCF CAGR约15%、22%、17%。

影响与含义

对投资者而言，报告的关键含义是SAP的短期利润预测被温和下修，但中期云迁移、S/4 HANA升级和AI平台商业化仍支撑较高增长与估值。目标价下调更多来自盈利假设和估值基准调整，而非基本面转负；若CCB在2H26继续稳定且AI采用出现可量化证据，股票仍可能获得重估支持。

风险

• 宏观风险：SAP在多个地区和行业有广泛敞口，宏观波动可能影响需求。
• 云和订阅风险：转型阶段客户流失可能压低收入和估计。
• 产品执行风险：S/4 HANA和云业务牵引不足，或无法从存量客户交叉销售中获益，可能拖累云增长和利润率。
• 成本风险：opex投入增加，尤其是AI相关研发和销售投入，可能进一步压制利润率。
• 并购摊薄风险：Dremio、Prior Labs、Reltio等交易可能继续对利润造成短期压力。
• 管理层变化风险：进一步管理层变动可能影响执行稳定性。

后续跟踪

• 2H26 CCB是否如管理层所称仅轻微减速。
• SAPPHIRE后销售管道能否转化为实际云收入。
• Business AI Platform和Autonomous Enterprise发布后的采用率与货币化证据。
• 云毛利率改善是否恢复正常化路径。
• AI相关招聘、R&D和S&M支出是否按管理层计划放缓。
• Dremio、Prior Labs和Reltio收购对H2利润的实际摊薄幅度。
• FY26经营利润是否能落在€11.8bn-€12.2bn指引区间中位附近。