J.P. Morgan看好哔哩哔哩：0.5x PEG下的利润增长复合机会
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J.P. Morgan看好哔哩哔哩：0.5x PEG下的利润增长复合机会
报告认为BILI近期回调创造累积机会，AI投入、广告动能和2027年游戏收入回升将支撑利润加速增长。
- 当前估值为17x/12x 2026/27E P/E，相对于2027-28E约34%利润CAGR，报告认为0.5x PEG具备吸引力。
- 2026年AI投入预计对利润影响约Rmb500mn以内，用于改善视频推荐和广告技术，未来1-2年有望转化为用户时长和广告收入增长。
- 2026年游戏收入预测下调6%，但2027年上调4%，主要因Sanmou收入确认后置、Ncard逐步爬坡以及4Q26新游戏上线。
- 报告预计2026/27年经营利润增长23%/48%，广告收入2026年增长27%，由用户时长、CPM和广告加载率提升共同驱动。
研报解读
概览
这是一份J.P. Morgan关于哔哩哔哩的公司研究报告。核心判断是：BILI股价前景积极，近期跑输主要由中国互联网板块整体下跌、缺乏直接云/AI token收入敞口以及市场担忧大股东潜在减持造成；报告认为这些担忧被高估，基本面改善和利润增长仍是中长期股价支撑。
核心观点
报告建议投资者累积BILI。支撑因素包括：AI投入有望提升视频推荐和广告技术效率；广告业务受用户时长增长、CPM提升和广告加载率提升推动；游戏收入虽然在2026年更偏后置确认，但4Q26重点游戏上线和2027年新品贡献有望推动收入反弹；估值相对利润增长具备吸引力。
分析框架
报告以盈利预测修订、分部收入节奏、估值倍数和风险情景为主要分析框架。J.P. Morgan将2026E收入下调1%，主要反映游戏收入确认后置；2027E收入基本不变，2026/27E EPS保持不变。目标价基于24x 2027E P/E，较中国数字娱乐同业有溢价，理由是BILI利润增长潜力更快。
方法论与常识提炼
目标价基于24x 2027E P/E，并与2027-28E利润CAGR约34%对应的0.5x PEG进行比较。
报告用市盈率和PEG衡量估值吸引力：当前17x/12x 2026/27E P/E相对于未来利润复合增速偏低，因此认为股价具备累积价值。
下调2026E游戏收入6%，上调2027E游戏收入4%，2026/27E EPS保持不变。
预测修订反映游戏收入确认节奏后置，同时广告和成本优化抵消部分压力。
AI投入用于视频推荐和广告技术，预计2026年利润影响约Rmb500mn以内。
报告认为AI投入可部分替代获客成本并优化存量支出，未来1-2年有望带来用户时长和广告收入增长。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BILI.US主要研究标的，美国上市ADR
- 优势
- 目标价US$35，评级Overweight；利润增长、广告动能和游戏收入反弹支撑上行。
- 劣势
- 近期受中国互联网板块回调、缺乏直接云/AI token收入敞口和大股东潜在减持担忧影响。
- 对比
- 目标价基于24x 2027E P/E，较中国数字娱乐同业享有溢价，理由是利润增长潜力更快。
- 风险
- 新游戏表现弱于预期、广告主需求弱于预期以及大股东减持造成短期波动。
- 09626.HK同一公司香港上市股票
- 优势
- 目标价HK$270，评级Overweight；与BILI US共享基本面改善逻辑。
- 劣势
- 同样暴露于中国互联网板块风险和广告/游戏业务波动。
- 对比
- 港股目标价同样基于24x 2027E P/E和2027-28E约34%利润CAGR。
- 风险
- 新游戏流水和广告需求低于预期可能影响目标价兑现。
关键数据
- BILI US当前价格US$17.23价格日期为2026年5月22日。
- BILI US目标价US$35.00Dec-26目标价，基于24x 2027E P/E。
- 09626 HK当前价格HK$138.10价格日期为2026年5月22日。
- 09626 HK目标价HK$270.00Dec-26目标价，基于24x 2027E P/E。
- 2026/27E经营利润增长23% / 48%2027年加速主要受游戏收入回升推动。
- 2027-28E利润CAGR34%用于支撑估值溢价和0.5x PEG判断。
- 2026E广告收入增长27%由用户时长增长、CPM提升和广告加载率提升驱动。
- 1Q26用户时长增长+19%报告将其列为广告增长动能之一。
- 2026E游戏收入修订-6%主要因Sanmou收入确认延至2H26以及Ncard收入逐步爬坡。
- 2027E游戏收入修订+4%受4Q26重点游戏上线和2027年新游戏贡献支撑。
影响与含义
若报告判断兑现，BILI的投资逻辑将从短期板块情绪和股东减持担忧转向利润复合增长、广告变现效率提升和游戏新品周期修复。估值端，当前P/E与PEG被认为低估了2027-28年的利润增长潜力；经营端，AI投入短期压低部分利润，但可能提升长期广告效率和用户粘性。
风险
- 新游戏表现弱于预期，特别是Sanmou、Ncard、Wang Dao Tian Xia、Lumi Master及其他2026-27年上线产品的收入贡献不及预期。
- 广告主需求弱于预期，导致Bilibili广告库存变现、CPM或广告加载率提升不及预期。
- 主要股东潜在减持可能带来短期股价波动，虽然报告认为不改变长期基本面。
- 中国互联网板块整体估值或情绪下行，尤其是市场偏好直接云/AI token收入敞口时，可能继续压制股价。
后续跟踪
- AI推荐和广告技术投入是否带来用户时长、广告效率和广告收入的持续提升。
- 2026年广告收入能否接近报告预期的27%增长。
- Sanmou收入确认是否如预期后置至2H26，以及Ncard在2026年7月预期上线后的收入爬坡节奏。
- Wang Dao Tian Xia和Lumi Master在4Q26上线后的表现，以及2027年游戏收入是否实现反弹。
- 大股东潜在减持是否发生及其对短期流动性和市场情绪的影响。
- 2026/27E调整后净利润是否继续高于市场一致预期，报告称其预测分别高于一致预期3%/15%。