轨道计算打开欧洲半导体新主题，存储器动能进入变化率见顶阶段

概览

本报告来自Morgan Stanley全球科技网络研讨会，主题覆盖SpaceX、轨道计算、存储器周期以及相关欧洲半导体投资机会。报告将轨道计算定义为AI基础设施的新前沿：卫星可在轨处理图像、传感器数据和推理工作负载，仅将有用输出回传地面；长期情形下，多颗卫星通过高速光链路形成接近“太空数据中心”的分布式AI层。

核心观点

核心观点包括三点：第一，轨道计算可能成为欧洲半导体新的结构性主题，STMicroelectronics和Infineon被认为是关键赋能者。第二，轨道计算经济性有望随发射成本和卫星硬件成本下降而改善，但辐射、散热、在轨维修、光网络带宽、轨道碎片和安全仍是关键约束。第三，存储器周期尚未结束，但价格和盈利上修的变化率可能见顶，板块相对表现需更谨慎；报告更偏好DRAM和传统存储，低配存储模组厂商。

分析框架

报告采用主题投资与产业链映射结合的方法：先拆解轨道计算的阶段性演进路径，再分析capex/W下降、卫星计算栈、光互联、功率、热管理、存储和编排软件等技术环节，最后映射到欧洲半导体标的。对STMicroelectronics的估值采用分部加总框架，并将核心业务与光学及LEO业务给予不同P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法sum-of-the-parts

  分部加总估值

  STMicroelectronics目标价€78基于分部加总：核心业务按FY28e EPS €2.11给予18x P/E，光学和LEO业务按FY28e EPS €1.34给予36x P/E，并使用10% WACC折现。

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  轨道计算技术栈映射

  报告将轨道计算拆分为AI计算载荷、服务器/载荷模块、供电系统、热系统、轨道与编队、光网络、存储与编排软件等层级，以识别半导体和系统供应链机会。

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  盈利上修广度

  报告用DRAM盈利上修广度约89%、接近历史峰值来判断存储器动能可能接近阶段高位，相对表现可能转弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMicroelectronics NV (STMPA.PA)

  欧洲半导体空间主题受益者，报告给出Overweight和€78目标价。

  优势

  可受益于光学和LEO业务放量、SiC采用、汽车和工业设计赢单增长，以及空间/轨道计算相关半导体需求。

  劣势

  核心业务仍受汽车和工业周期、MCU价格和库存修正影响。

  对比

  报告偏好STMicroelectronics与Infineon作为欧洲轨道计算技术栈关键赋能者。

  风险

  全球宏观疲弱、汽车和工业OEM销量走弱、MCU价格疲软、DRAM短缺影响汽车销售、关键智能手机传感器内容下降或design socket流失。

• Infineon Technologies AG (IFXGn.DE)

  被报告列为欧洲轨道计算技术栈关键赋能者之一。

  优势

  在功率管理、汽车和工业半导体等环节可能与轨道计算供电和系统控制需求相关。

  劣势

  报告未给出详细公司估值拆分。

  对比

  与STMicroelectronics共同被偏好，但本报告详细估值主要集中在STMicroelectronics。

  风险

  行业景气、汽车和工业需求、半导体周期及相关披露中的利益冲突风险。

• DRAM

  存储器周期中相对偏好的方向之一。

  优势

  AI资本开支背景下需求仍强，价格同比仍上涨。

  劣势

  盈利上修广度约89%，接近历史高位，变化率可能见顶。

  对比

  报告更偏好DRAM和传统存储，而非NAND和存储模组厂商。

  风险

  进入4Q26价格同比涨幅可能放缓，板块相对表现可能走弱。

• NAND

  存储器板块中相对不如DRAM受偏好的方向。

  优势

  价格仍在上涨。

  劣势

  报告认为资金投向和瓶颈更多集中在DRAM和传统存储。

  对比

  相对DRAM被置于较低偏好。

  风险

  变化率见顶后相对表现风险更高。

• Memory module makers

  报告列为最不偏好的存储器相关资产。

  优势

  源材料未提供明确优势。

  劣势

  在存储器动能可能消退、盈利上修接近历史高位的背景下相对吸引力较低。

  对比

  低于DRAM、传统存储和NAND的偏好。

  风险

  企业盈利压力和存储器价格变化率回落可能压制股价。

关键数据

• 报告日期2026-07-07封面显示July 7, 2026 10:05AM GMT。
• STMicroelectronics目标价€78基于分部加总估值，较2026年7月6日收盘价隐含约23%上行空间。
• STMicroelectronics当前价格€63.36披露表显示STMPA.PA截至07/06/2026价格。
• 轨道计算capex/W模型2030年约US$60/W降至2040年US$9/W由可重复使用发射、卫星硬件降本和载荷经济性改善驱动。
• LEO销售增长FY26至FY28 CAGR 48%报告称主要由用户终端内容驱动。
• LEO销售上行情形FY26/28累计超过$3bn被列为STMicroelectronics上行风险之一。
• DRAM盈利上修广度约89%接近历史峰值，提示存储器相对表现风险。
• 行业观点Europe Industry View In-Line封面显示欧洲行业观点为In-Line。

影响与含义

对投资含义而言，轨道计算提供了一个兼具长期可选性和半导体供应链映射的AI基础设施主题，利好具备功率管理、MCU、传感器、光学、车规/工业和空间相关能力的欧洲供应商。与此同时，存储器板块虽仍受AI资本开支结构性牛市支撑，但短期股价驱动可能从存储厂商评论转向企业盈利，变化率见顶后需要控制追高风险。

风险

• 轨道计算需要抗辐射芯片、ECC和屏蔽，硬件可靠性要求高。
• 太空中没有空气或水冷，热量仍需通过热管和散热器排出，散热是重要工程约束。
• 在轨维护困难，而AI硬件刷新周期较短，维修和升级风险较高。
• AI级分布式计算需要远高于现有卫星网络的星间光通信带宽。
• LEO卫星高速移动、资源有限且链路持续变化，对调度、路由和动态资源管理提出挑战。
• 轨道碎片、碰撞规避、网络安全和物理保护会成为核心运营要求。
• 存储器价格仍在上涨但变化率见顶，DRAM盈利上修广度接近历史高位后可能出现相对跑输。
• STMicroelectronics下行风险包括全球宏观疲弱、汽车与工业OEM销量走弱、MCU价格疲软、DRAM短缺影响汽车销售，以及关键智能手机传感器内容下降或design socket流失。

后续跟踪

• 轨道计算capex/W是否按模型从2030年约US$60/W向2040年US$9/W下降。
• 可重复使用发射成本、卫星硬件成本和载荷经济性的改善节奏。
• LEO销售是否能在FY26至FY28实现约48% CAGR，以及累计销售是否超过$3bn。
• 光学业务在2H26/FY27是否出现超预期放量。
• STMicroelectronics在汽车和工业领域的设计赢单、SiC市场采用和传感器内容变化。
• DRAM与NAND价格同比增速在4Q26是否如报告预期放缓。
• DRAM盈利上修广度是否从约89%的高位回落。
• 超大规模云厂商资本开支和盈利压力对AI半导体及存储器股价的影响。