石头科技会议纪要：海外需求与新品扩张支撑增长，关税改善或带来利润率修复

概览

本报告为高盛在Asia Communacopia + Technology 2026会议后发布的北京石头科技(688169.SS)会议纪要。报告核心围绕扫地机器人国内外需求、海外渠道扩张、新品类推进、竞争与利润率，以及目标价估值方法展开。管理层对国内短期需求保持谨慎，但强调行业价格底部趋稳；对欧洲和亚太增长机会、美国线下扩张和新品类长期需求保持建设性。

核心观点

高盛的核心观点偏正面：石头科技作为全球扫地机器人龙头，仍具备海外份额提升、品牌营销强化和新品类扩张的增长路径。国内市场短期受高基数影响，但长期仍是产品和技术驱动、渗透率仍有空间；海外方面，欧洲高端需求韧性较强，亚太碎片化市场仍可扩张，美国虽受关税和消费压力影响，但线下渠道扩张可能带来份额机会。利润率方面，前期新产品投入、美国关税、欧洲商业模式转换和中国补贴自担等拖累若逐步减轻，公司有望恢复较快利润增长。

分析框架

报告主要基于管理层会议反馈、区域需求观察、渠道扩张判断、新品类进展和估值框架进行分析。估值采用12个月目标价方法，以2028E EPS对应18x退出P/E，并用9.5%权益成本折现至2027E。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标价估值

  2028E EPS、18x退出P/E、9.5%权益成本折现

  高盛给出的12个月目标价为Rmb170，方法是将18x退出P/E倍数应用于2028E EPS，并用9.5%的权益成本折现至2027E。

• 因子框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合因子对股票进行市场和行业同业比较；综合因子由成长、财务回报和反向估值倍数分位共同构成。

• 并购框架M&A Rank

  并购概率1至3级评分

  高盛披露其会用定性和定量因素评估覆盖公司成为并购标的的概率，1级代表较高概率，2级代表中等概率，3级代表较低概率；若为1级或2级，通常会在目标价中纳入并购因素。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum是高盛用于访问历史财务报表、预测和比率的专有数据库，可用于单公司深度分析和跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Beijing Roborock Technology (688169.SS)

  研究标的/被覆盖公司

  优势

  全球扫地机器人龙头，产品线扩张，海外渠道仍有增长空间，品牌和营销投入带来份额提升。

  劣势

  国内短期受高基数和补贴扰动影响，美国市场受关税和消费压力影响，利润率阶段性承压。

  对比

  相对覆盖宇宙中的家电和消费电子公司，报告强调其全球份额提升和新品类扩张能力。

  风险

  竞争加剧、新品推出慢于预期、营销投入侵蚀利润、宏观消费疲弱、美国关税上升。

• 扫地机器人（RVC）

  核心业务

  优势

  国内市场仍由产品和技术驱动，整体渗透率仍偏低；欧洲高端产品需求保持韧性。

  劣势

  国内短期需求受去年高基数压制，美国消费端受关税影响。

  对比

  国内部分高线城市渗透率已接近欧洲水平，但整体市场仍有渗透空间。

  风险

  价格竞争重新加剧、需求恢复不及预期、渠道扩张慢于预期。

• 洗地机

  新品扩张品类

  优势

  管理层继续看好国内和海外市场的增长潜力。

  劣势

  需要持续研发和产品迭代，可能带来阶段性投入压力。

  对比

  作为核心RVC之外的SKU扩张方向，有助于丰富产品矩阵。

  风险

  新品竞争加剧、营销投入过高、产品接受度不及预期。

• 割草机器人

  新品扩张品类

  优势

  与RVC存在技术协同，欧洲首批产品反馈将用于2H26新品迭代。

  劣势

  渠道与RVC不同，更依赖园艺工具线下专营店和售后服务体系。

  对比

  相较RVC，该品类渠道建设和客户信任建立更重要，管理层当前不以激进放量为首要目标。

  风险

  渠道建设慢于预期、售后服务能力不足、客户反馈导致迭代周期延长。

• 海外市场

  增长与渠道扩张来源

  优势

  欧洲需求稳健，亚太仍有扩张空间，美国线下渠道有机会争取iRobot份额。

  劣势

  美国受关税和消费者压力影响，亚太市场碎片化且1Q区域扩张放缓。

  对比

  欧洲高端需求更具韧性，亚太更依赖区域扩张，美国更依赖线下渠道和关税改善。

  风险

  油价和宏观压力影响欧洲需求，美国关税上升，亚太渠道拓展低于预期。

关键数据

• 报告日期2026-05-20报告页眉显示Equity Research 20 May 2026。
• 会议背景Asia Communacopia + Technology 2026高盛于2026-05-19接待石头科技管理层参会。
• 12个月目标价Rmb170基于2028E EPS的18x退出P/E并折现至2027E。
• 披露价格Rmb127.80公司特定监管披露中多次出现Beijing Roborock Technology (Rmb127.80)。
• 估值参数18x退出P/E；9.5%权益成本用于目标价计算。
• 国内主流价格带RMB3k-4k管理层称主要品牌已形成事实共识以维持该主流价格区间。
• 割草机器人1H出货预期4万-6万台管理层预计1H割草机器人出货40-60k units。
• 高盛全球评级覆盖3,074只权益证券截至2026-04-01，高盛全球投资研究覆盖并评级的权益证券数量。

影响与含义

对投资含义而言，报告强调石头科技的主要驱动来自全球份额提升、海外渠道扩张和新品类延展，而利润率修复是潜在弹性来源。若欧洲需求保持稳健、美国线下渠道扩张顺利且关税下降或退税兑现，公司收入和利润可能继续改善；反之，竞争加剧、消费疲弱、关税上行或新品推进低于预期将压制估值和盈利兑现。

风险

• 国内和海外市场竞争加剧。
• 产品发布或新品类扩张慢于预期。
• 新产品品牌和营销投入过于激进，影响盈利能力。
• 宏观环境走弱导致可支配收入和消费者信心下降。
• 美国关税潜在上升可能降低美国业务盈利能力。
• 成本上升和产品结构向中低端倾斜可能继续压制利润率。

后续跟踪

• 国内扫地机器人需求能否在高基数和补贴扰动后恢复。
• 行业RMB3k-4k主流价格带是否继续稳定。
• 欧洲高端产品需求是否保持韧性。
• 美国线下渠道扩张能否有效获取iRobot线下份额。
• 美国关税下降或部分退税是否兑现，并推动利润率恢复。
• 亚太碎片化市场的区域扩张速度。
• 洗地机在国内外市场的增长兑现情况。
• 割草机器人欧洲首批用户反馈、2H26新品发布和售后渠道建设进展。