全球股票回报正在从集中动量转向更广泛轮动
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全球股票回报正在从集中动量转向更广泛轮动
高盛认为，2025年以来全球股票市场的地域、行业和因子机会明显拓宽，科技降估值与资本开支超级周期推动资金向价值、工业及其他被忽视领域轮动。
- 全球主要区域股票回报扩散，美国在主要区域中相对落后，日本、亚太和新兴市场本币回报更强。
- 过去一年多区域回报主要由盈利增长贡献，而非估值扩张；更高政府债务、发行增加和通胀韧性推高资本成本，使盈利成为关键驱动。
- 市场参与度扩大，等权重S&P相对市值加权S&P 500显著跑赢，说明回报不再仅由少数大型股主导。
- 大型科技公司AI相关资本开支上升压低自由现金流收益率，并导致超大盘科技股和软件股估值溢价收敛。
- 科技没有明显估值泡沫，但可能存在盈利预期泡沫；同时在成长板块内部寻找价值的机会增加。
研报解读
概览
报告讨论全球股票市场在2025年以来的结构性变化：金融危机后长期存在的美国、科技和成长风格集中占优正在缓和，地域、行业、风格和个股层面的机会集合扩大。高盛认为，这一变化提高了分散化和主动管理的潜在回报。
核心观点
核心观点是，全球股票回报正在由盈利增长而非估值扩张主导，市场领导力从单一动量和超大盘科技扩散到更多区域、行业和因子。科技板块因AI和云相关资本开支激增而出现自由现金流压力和估值下修，但其盈利仍强；与此同时，工业、能源安全、基础设施和国防相关旧经济行业受益于资本开支超级周期。报告强调，成长和质量溢价下降后，在成长领域中寻找价值的机会正在上升。
分析框架
报告通过区域指数回报、12个月尾随回报贡献、EPS一致预期修正、等权重与市值加权指数表现、MSCI Momentum相对收益、自由现金流收益率、远期P/E、DDM隐含增长、ROE和成对相关性等指标，分析全球股票市场从集中化向广泛参与转变的证据。
方法论与常识提炼
回报贡献拆分
使用盈利增长、估值变化及其他因素解释区域和行业股票回报来源，以判断市场上涨是否具备基本面支撑。
远期P/E相对估值
比较科技、软件、工业等板块及美国Top 5股票与其他股票的12个月远期P/E，识别估值溢价收敛和行业再定价。
一阶段DDM隐含增长
以固定股权风险溢价为假设，用股利贴现模型估算科技板块隐含未来增长，并与dot.com时期及长期EPS CAGR对比。
成对相关性
观察主要市场股票之间的同步性变化，用于判断个股特质因素和主动选股机会是否增加。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 全球股票核心覆盖资产
- 优势
- 盈利增长强、区域和行业参与度扩大、主动选股机会增加。
- 劣势
- 资本成本上升削弱估值扩张空间，回报更依赖盈利兑现。
- 对比
- 相较金融危机后十五年的高度集中市场，当前机会更分散。
- 风险
- 盈利下修、通胀持续、债务和发行增加导致折现率继续上行。
- 美国股票重要区域配置对象
- 优势
- ROE仍在主要市场中最具吸引力，估值下调后提供重新参与机会。
- 劣势
- 受超大盘科技和hyperscalers影响，近期在主要区域中表现最弱。
- 对比
- 相较日本、亚太和新兴市场，美国区域回报落后，但盈利质量仍较强。
- 风险
- 大型科技资本开支回报不确定、自由现金流收益率下降、估值进一步收敛。
- 科技板块轮动与估值重估中心
- 优势
- 盈利增长仍强，硬件、内存和芯片受算力需求推动。
- 劣势
- AI资本开支增加侵蚀现金流，软件估值溢价显著下降。
- 对比
- 科技已从最贵板块降至接近20年均值，而工业估值升至更高位置。
- 风险
- 盈利可持续性、AI投资回报、软件被颠覆风险、周期性硬件需求回落。
- 工业板块受益资产
- 优势
- 受科技资本开支、能源安全、关键基础设施和国防开支推动，估值和增长预期提升。
- 劣势
- 估值已升至较高位置，部分板块可能透支资本开支超级周期预期。
- 对比
- 当前工业估值高于科技，并已超过自身20年区间。
- 风险
- 资本开支周期放缓、政府支出约束、订单兑现不及预期。
- 中国股票区域比较对象
- 优势
- 出口景气，且在科技领域是美国的重要竞争者。
- 劣势
- 主要市场中仅中国ROE低于历史平均，盈利能力和回报率偏低。
- 对比
- 估值较低提供重新关注机会，但盈利质量弱于美国等市场。
- 风险
- 盈利能力不足、外需波动、政策和地缘风险。
关键数据
- 等权重S&P相对S&P 500表现超过7.3%报告称这是自2009年以来首次出现等权重S&P相对市值加权S&P 500跑赢超过7.3%的情况。
- 软件全球P/E溢价约20%软件板块相对估值溢价已从本世纪初接近200%的水平大幅下降。
- 科技DDM假设ERP固定为4.0%报告用一阶段DDM估算美国科技板块隐含增长。
- 主要回报驱动盈利增长过去一年多区域股票回报主要来自盈利增长，而非估值扩张和低利率支持。
影响与含义
对投资组合而言，报告意味着单纯追逐美国大型科技和高动量成长股的收益风险比下降，分散化、区域轮动、行业轮动和自下而上选股的重要性上升。投资者可关注盈利增长强但估值已下修的科技细分，也可关注受资本开支超级周期支持的工业、能源安全、基础设施和国防相关领域。
风险
- 科技资本开支可能无法产生足够未来回报，导致盈利预期下修。
- 更高政府债务、发行增加和持续通胀可能维持较高资本成本，压制估值。
- AI、动量和高成长股票的快速轮动可能造成短期组合回撤。
- 硬件、内存和芯片等科技细分盈利具有周期性，当前增长可能不可持续。
- 若经济韧性减弱或M&A活跃度下降，市场广泛参与度可能回落。
后续跟踪
- 全球及区域EPS修正是否继续上行。
- 美国Top 5股票与其他S&P 500成分股的P/E溢价是否继续收敛。
- hyperscalers资本开支、自由现金流收益率和融资需求变化。
- 工业、能源安全、基础设施和国防相关订单及投资周期。
- MSCI Momentum相对市场表现、等权重指数相对市值加权指数表现及成对相关性。