美团季报前现战术窗口，阿里腾讯网易获首选

概览

野村证券发布中国互联网与新媒体行业研报，聚焦美团、阿里巴巴、腾讯、网易及携程五家公司。报告认为美团近期股价下跌提供战术交易机会，1Q26 业绩发布前或现催化；维持阿里、腾讯、网易买入评级，分别看好其 AI 转型、生态协同及游戏韧性；携程则因反垄断调查与燃油附加费上涨面临短期压力。

核心观点

美团：近期相对恒生科技指数跑输（-3.6% vs +2.1%）被视为资金与情绪驱动，非基本面问题。1Q26 业绩（6 月 1 日发布）本身重要性较低，但管理层对 2Q26 外卖业务单位经济（UE）的指引或成主要催化剂。阿里即时零售业务减亏努力自 4 月加速，或缓解美团竞争压力，市场预期 2Q26 每单亏损收窄至 0.78 元（1Q26 为 1.34 元）。但长期仍谨慎，因阿里补贴预算与抖音到店业务竞争或延缓利润复苏。 阿里：近期转向 AI 代理战略，加速 AI 变现轨迹；芯片业务（平头哥）潜在 IPO 成中期催化剂。短期风险在电商板块，预计 6 月季度客户管理收入（CMR）同比降 5%，但 AI 业务增长可抵消核心电商疲软。 腾讯：或领投 DeepSeek 融资，强化战略协同。DeepSeek 基础模型弥补腾讯自研 AI 短板，腾讯生态提供丰富应用场景，缓解市场对其 AI 竞争力的担忧。 网易：1Q26 业绩展现长青游戏韧性，游戏收入同比增 7%（高基数下且无新游助力）。暑期新游上线成短期催化剂，港股转主要上市或推动纳入港股通。 携程：1Q26 发布日期未定，但预计管理层将下调 FY26 展望，反映反垄断调查与燃油附加费上涨双重影响。国内酒店业务已实施整改措施（如暂停 AI 定价助手），或放缓收入增长并压缩利润率。燃油附加费上涨（短途从 10 元升至 90 元，长途从 20 元升至 170 元）致国内航空旅客量 5 月同比降 7.3%，行业前景承压。

分析框架

研报采用分部估值法（SOTP）对各业务线独立估值后加总，结合竞争格局分析与催化剂跟踪。对美团，区分战术交易机会（短期 UE 改善预期）与结构性风险（长期竞争压力）；对阿里、腾讯、网易，聚焦 AI 战略进展与生态协同价值；对携程，量化燃油附加费上涨对旅客量的影响，并评估反垄断整改措施的盈利冲击。方法论上强调短期催化剂与长期结构性因素的分离，避免将战术机会误判为趋势反转。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对多业务线公司按不同业务分部独立估值后加总

  研报对美团外卖、到店、新业务等分部采用不同估值倍数（如外卖 10x FY28F P/E，到店 8x FY27F P/E），反映各业务增长与盈利特性差异，避免单一估值倍数失真。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  评估企业长期竞争优势的可持续性

  报告分析美团外卖与到店业务的护城河受阿里补贴预算与抖音竞争侵蚀，强调短期 UE 改善不改变长期竞争格局，帮助读者区分战术反弹与趋势反转。

• 行业/产业分析框架供需框架

  从供给与需求两端分析行业变化

  对携程，研报量化燃油附加费上涨（供给端成本增加）导致国内航空旅客量下滑（需求端萎缩），展示外部冲击如何通过供需传导影响企业盈利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团 (3690 HK)

  战术交易机会受益

  优势

  1Q26 业绩催化，阿里减亏缓解竞争压力

  劣势

  长期受阿里补贴与抖音到店业务压制

  对比

  相对阿里/腾讯/网易短期弹性更大，但长期确定性较低

  风险

  竞争加剧，新业务表现不及预期

• 阿里巴巴 (BABA US)

  AI 转型与芯片 IPO 催化

  优势

  AI 代理加速变现，芯片业务潜在 IPO

  劣势

  电商 CMR 短期承压

  对比

  AI 故事较腾讯更聚焦，但电商风险更高

  风险

  投资 ramp-up 致利润下滑，监管风险

• 腾讯 (700 HK)

  AI 生态协同受益

  优势

  领投 DeepSeek 强化 AI 能力，生态场景丰富

  劣势

  微信支付与海外营销支出激进

  对比

  AI 布局较阿里更生态化，但变现路径较长

  风险

  高市场预期，竞争产品颠覆

• 网易 (NTES US)

  游戏韧性与港股通预期

  优势

  长青游戏收入稳健，暑期新游催化

  劣势

  孵化业务利润收缩风险

  对比

  游戏业务确定性高于美团，但增长弹性较低

  风险

  老游戏流水不及预期

• 携程 (TCOM US)

  反垄断与成本压力受损

  优势

  国际旅客量相对稳健

  劣势

  国内酒店业务整改，燃油附加费压制需求

  对比

  短期风险高于其他标的，复苏依赖外部环境

  风险

  全球经济衰退，竞争加剧

关键数据

• 美团 2Q26 外卖每单亏损预期CNY0.78/单较 1Q26 的 1.34 元/单改善，彭博一致预期
• 阿里 6 月季度电商 CMR 预测-5% y-y反映零售市场恶化与高基数效应
• 网易 1Q26 游戏收入增长+7% y-y高基数下且无新游助力，展现长青游戏韧性
• 国内短途航班燃油附加费CNY90/人较 1 月的 10 元大幅上涨，致 5 月国内旅客量同比降 7.3%
• 腾讯目标价隐含涨幅65.6%基于 HKD727 目标价与当前 HKD439 股价

影响与含义

研报认为美团短期交易机会源于市场情绪错杀，但长期仍受竞争压制；阿里 AI 转型与芯片 IPO 或重塑估值逻辑；腾讯通过投资 DeepSeek 强化 AI 生态位；网易游戏韧性与港股通预期提供支撑；携程则需消化反垄断与成本上涨压力。对投资者而言，需区分战术反弹与长期趋势，避免将短期催化误判为基本面反转。

风险

• 美团：外卖或到店业务竞争加剧，新业务表现不及预期
• 阿里：投资 ramp-up 致利润下滑，支付与互联网金融监管风险
• 腾讯：高市场预期，微信支付与海外营销支出激进，竞争产品颠覆
• 网易：孵化业务利润收缩，老游戏流水不及预期
• 携程：全球经济衰退，新兴竞争者加剧竞争

后续跟踪

• 美团 1Q26 业绩发布后管理层对 2Q26 外卖 UE 的指引
• 阿里芯片业务（平头哥）IPO 进展
• 腾讯对 DeepSeek 投资的落地与协同效应
• 网易暑期新游戏上线表现及港股转主要上市进度
• 携程反垄断调查结论及燃油附加费政策变化