野村认为大幅正向定盘误差意在控制人民币升值速度，而非终止升值趋势

概览

报告分析当日人民币中间价出现大幅正向模型误差是否意味着中国当局将阻止人民币继续升值。野村通过对比2026年2月的政策与市场环境，判断此次信号更可能是管理升值节奏，并维持人民币继续升值及做空USD/CNH的策略观点。

核心观点

当日USD/CNY中间价下降46点至6.7808，为2023年2月8日以来最低。此前美国财政部意外宣布扩大较长期美国国债回购规模，推动广义美元走弱。不过，实际中间价较野村模型预测高出679点，为2026年2月27日出现791点正向误差以来的最大幅度。由于正向模型误差意味着实际定盘较模型指向更偏向较弱人民币，这一变化引发了当局可能加大力度限制人民币升值的担忧。 野村以2026年2月27日为关键参照。当时，人民银行不仅设置了较大的正向模型误差，还宣布自3月2日起将银行外汇远期售汇风险准备金率降至0%；该比率上一次调整是在2022年9月26日升至20%。降低准备金率能够减少境内企业等主体通过远期市场购买外汇或美元的成本，因此被野村视为当局对当时人民币升值速度不适的信号。 当时的人民币升值既快又与美元整体走势背离。截至2026年2月26日收盘的一个月内，境内即期USD/CNY下跌1.5%，折合人民币年化升值约17%；仅从2月24日开盘至2月26日收盘的三个交易日，USD/CNY便下跌约80个基点，折合年化升值约76%，而同期DXY几乎没有变化，仅上涨10个基点。更重要的是，在截至2月26日的一个月内，DXY上涨1.6%，但USD/CNY仍然下降，推动CNY CFETS指数上涨2.1%，表明当时人民币不仅对美元升值，也对一篮子货币明显走强。 即便如此，当伊朗战争开始后，中国当局也很快减弱了对人民币升值的逆向调节。反映限制人民币升值意图的正向定盘误差在第六个交易日内便降至接近零，从而在广义美元走强时帮助USD/RMB维持稳定。野村据此认为，政策会根据外部环境动态调整，而不一定追求持续压制人民币。 当前市场有四项缓和因素。第一，过去一个月境内即期USD/CNY仅下降63个基点，折合人民币年化升值约7.4%，明显低于2026年2月前一个月的约17%以及最后三个交易日的约76%，野村认为这一速度更可能被当局接受。第二，最近两个交易日USD/CNY约28个基点的快速下降主要伴随DXY约78个基点的下跌；过去一个月DXY累计下跌2.3%，报告将其归因于7月29日FOMC新闻发布会后市场认为Warsh立场偏鸽、美国和日本可能在7月30日至31日联合干预汇市以支持日元、美国7月就业和通胀数据弱于预期，以及美国财政部近期限制长期美债收益率上升的行动。 第三，2026年7月21日至8月20日，CNY CFETS指数反而下跌约78个基点，与2月前人民币对一篮子货币同步升值的情况不同。这说明当前人民币对美元的升值更多反映美元普遍走弱，而不是人民币自身出现无序、全面的快速升值。第四，出口商结汇相对出口收入略有放缓，但7月最新数据显示，境内企业外汇净交易结算仍然强劲，只是略弱于2026年2月。与此同时，8月以来中国主题股票ETF出现小幅外资流入，与2026年2月至3月的大额流出形成对比；面向新兴市场的股票ETF近期也获得更多外资流入，而这类基金对中国股票配置较高。 基于上述差异，野村把当日679点正向定盘误差理解为控制人民币升值节奏，而非阻止升值。报告维持做空USD/CNH策略的4/5确信度，目标为10月底前达到6.55，对应约3.0%收益。支持因素包括美元走弱主题、较大月度贸易顺差背景下强劲的企业结汇流入、中国股票市场外资流动趋稳、人民币被报告判断为显著低估、计划于9月举行的特朗普—习近平峰会前中美关系可能保持稳定，以及当局推进人民币国际化的中期目标。 报告同时提示两项近期风险：香港上市中国企业将在8月21日向境外投资者支付约39亿美元的大额股息，可能形成外汇需求；此外，特朗普宣称将对伊朗及与伊朗政权开展业务的实体发动“经济D日”，而中国是伊朗最大的贸易伙伴，因此伊朗战争及相关措施是否会显著影响中美关系仍需监测。

分析框架

报告先观察当日USD/CNY中间价及实际定盘相对模型预测的误差，再回顾2026年2月27日同类信号与外汇远期售汇风险准备金率调整。随后，它比较两个时期的人民币升值速度、DXY方向、CNY CFETS指数、企业结汇和股票ETF资金流，判断当前政策信号更接近节奏管理。最后，报告将这些宏观、政策和资金流因素纳入做空USD/CNH的目标与近期风险评估。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  中间价模型误差与历史情景比较

  报告将实际USD/CNY中间价减去模型预测值定义为模型误差，并把正向误差视为当局限制人民币升值力度的参考信号；再与2026年2月的误差、政策行动及市场环境进行比较。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政策与地缘事件驱动的汇率分析

  报告分析外汇风险准备金率调整、美国财政部国债回购、可能的美日汇市干预、美国数据以及伊朗战争等事件如何改变美元、人民币和政策反应。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  企业结汇与股票ETF资金流分析

  报告用境内企业外汇净结算、中国主题股票ETF及新兴市场股票ETF的资金流变化，判断人民币的实际供求支持和外资环境是否趋稳。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNH

  报告维持做空USD/CNH观点，即预期离岸人民币对美元继续升值。

  优势

  美元走弱、企业结汇流入强劲、外资流动趋稳、人民币被报告判断为显著低估，以及人民币国际化目标提供支持。

  劣势

  正向定盘误差显示当局正在管理人民币升值速度，短期走势可能受到政策调节。

  对比

  当前人民币年化升值速度约7.4%，低于2026年2月前一个月的约17%和最后三个交易日的约76%。

  风险

  8月21日约39亿美元股息支付可能增加美元需求，伊朗相关局势也可能冲击中美关系。

• CNY CFETS指数

  过去一个月指数下跌约78个基点，表明人民币对美元升值并未转化为对一篮子货币的全面走强。

  优势

  指数走弱降低了当前人民币升值被视为无序或过快升值的可能性。

  对比

  2026年2月前一个月该指数上涨2.1%，当时DXY也上涨1.6%，与当前环境明显不同。

  风险

  若人民币重新出现脱离广义美元走势的快速、全面升值，当局可能加强逆向调节。

关键数据

• 当日USD/CNY中间价6.7808较前值下降46点，为2023年2月8日以来最低
• 当日中间价模型误差+679点实际定盘减模型预测，为2026年2月27日以来最大正向误差
• 2026年2月27日模型误差+791点当时伴随人民银行采取措施放缓人民币升值
• 外汇远期售汇风险准备金率自2026年3月2日起降至0%此前于2022年9月26日升至20%
• 2026年2月前一个月USD/CNY变动-1.5%折合人民币对美元年化升值约17%
• 2026年2月最后三个交易日USD/CNY变动约-80个基点折合人民币年化升值约76%，同期DXY仅上涨10个基点
• 2026年2月前一个月CNY CFETS指数+2.1%同期DXY上涨1.6%，人民币仍对美元及一篮子货币走强
• 当前过去一个月USD/CNY变动-63个基点折合人民币年化升值约7.4%
• 最近两个交易日市场变动USD/CNY约-28个基点；DXY约-78个基点人民币对美元走强主要伴随广义美元走弱
• 过去一个月DXY变动-2.3%为当前人民币对美元升值的重要外部背景
• CNY CFETS指数变动约-78个基点统计期为2026年7月21日至8月20日
• USD/CNH策略目标6.55目标期限为10月底，确信度4/5，预期收益约3.0%
• 境外股东股息支付约39亿美元香港上市中国企业预计于2026年8月21日支付

影响与含义

野村认为，当日大幅正向定盘误差显示当局希望避免人民币升值过快，但当前升值速度较温和、广义美元正在走弱、CFETS指数并未同步走强，因而政策阻止人民币继续升值的必要性低于2026年2月。报告据此维持人民币升值和做空USD/CNH的策略判断，同时强调短期资金外流与地缘政治可能造成波动。

风险

• 香港上市中国企业于8月21日向境外投资者支付约39亿美元股息，可能在短期内增加外汇或美元需求。
• 伊朗战争及美国针对伊朗和相关交易实体的措施可能显著影响中美关系，因为中国是伊朗最大的贸易伙伴。

后续跟踪

• 关注8月21日约39亿美元股息支付对企业购汇和USD/CNH短期走势的影响。
• 关注伊朗战争及相关美国经济措施是否显著改变中美关系。