福耀玻璃2Q26订单动能转正，高附加值产品继续支撑ASP增长

概览

本报告为J.P. Morgan对福耀玻璃1Q26业绩电话会后的公司研究与业绩点评。报告指出，尽管1Q26销量和净利润低于JPMe预期，管理层对2Q26订单趋势、高附加值产品渗透和全年行业需求仍保持积极看法。J.P. Morgan将2026E盈利下调5%，但维持福耀玻璃A股和H股Neutral评级。

核心观点

核心观点是：福耀玻璃的全球汽车玻璃龙头地位、EV和ADAS渗透、功能玻璃升级以及欧美竞争格局变化，仍支持公司中长期份额和ASP提升；但短期行业增速偏慢、价格返利、折旧摊销、出口退税变化和铝饰件爬坡不及预期，使估值上行空间有限。报告因此呈现“经营动能改善但投资评级中性”的判断。

分析框架

报告主要基于1Q26业绩、管理层电话会、J.P. Morgan预测、公司数据、Bloomberg、IHS Automotive以及成本与运价指标进行分析，重点拆解收入增长中的销量、ASP和产品结构贡献，同时评估美国工厂、FYSAM、原材料、天然气和海运成本对利润率的影响。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值

  目标价基于2026E市盈率倍数

  A股Dec-26目标价Rmb62基于15x 2026E P/E，目标倍数低于历史平均，原因是行业增速较公司早期发展阶段放缓。

• 经营分析销量-ASP-产品结构拆解

  用销量变化、价格/ASP变化和高附加值产品占比解释收入表现

  1Q26销量同比下降3.7%，但ASP同比增长11.01%，高附加值产品占比提升约7.6个百分点，是收入跑赢行业的主要解释变量。

• 行业周期汽车产量与出口跟踪

  以全球、中国汽车产量和中国汽车出口作为需求侧判断依据

  管理层维持全球汽车行业全年增长1-2%、中国约3%的判断，并认为中国全年汽车出口9mn辆目标可实现。

• 成本分析原材料、能源与海运价格跟踪

  跟踪纯碱、浮法玻璃、天然气、海运和铝价对利润率的影响

  纯碱价格下行仍是全年成本顺风，天然气大多由长协锁定较稳定，但海运和铝价阶段性上行可能带来成本波动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 福耀玻璃A股 600660.SS

  核心覆盖标的

  优势

  全球汽车玻璃龙头地位、高附加值产品渗透加速、ASP增长强、美国和欧洲市场份额提升潜力、纯碱成本下行支持利润率。

  劣势

  1Q26销量同比下降，净利润受汇兑损失影响，行业增长不快，估值被认为合理。

  对比

  相比欧洲同行，福耀玻璃受益于中国更稳定且更具成本竞争力的能源和制造环境；相比小型竞争者，公司规模、客户和功能玻璃能力更强。

  风险

  汽车玻璃销售不及预期、价格压力高于预期、FYSAM运营表现不及预期、折旧摊销增加、出口VAT退税下调。

• 福耀玻璃H股 3606.HK

  同一公司H股覆盖标的

  优势

  与A股共享公司基本面，受益于全球汽车玻璃份额提升和高附加值产品升级。

  劣势

  同样受到行业增长、价格返利和利润率压力约束。

  对比

  报告给出H股目标价HK$68.00，当前价HK$63.35，隐含上行空间高于A股。

  风险

  与A股相同，包括汽车玻璃需求、价格竞争、FYSAM改善进度和海外成本波动。

关键数据

• 报告日期2026-04-23价格数据截至2026-04-22。
• A股当前价与目标价Rmb60.39；目标价Rmb62.00对应约2.7%上行空间，评级维持Neutral。
• H股当前价与目标价HK$63.35；目标价HK$68.00报告同时覆盖福耀玻璃H股。
• 1Q26汽车玻璃收入RMB9.65bn，同比增长6.9%国内收入同比增长3.17%，海外收入同比增长11.23%。
• 1Q26销量与ASP销量同比-3.7%；ASP同比+11.01%ASP增长抵消行业产量和公司销量压力。
• 高附加值产品占比57.57%至57.6%，同比提升约7.6个百分点管理层维持长期6-7% ASP CAGR指引。
• 主要高附加值产品全景固定天幕14.32%、HUD玻璃12.53%、隔音玻璃7.86%、调光玻璃1.56%分别同比提升约2.91、1.94、2.21和1.29个百分点。
• 核心利润率20.93%，同比提升49bps不含汇兑损失的PBT为RMB2.467bn，同比增长9.63%。
• 毛利率37.38%，同比提升198bps纯碱价格下行和产品结构改善构成支持。
• 美国业务经营利润率1Q26为12.74%全年预计大体稳定或略好于FY25的13.27%。
• 销售返利指引FY26约2%高于FY25的1.61%和1Q26的1.17%，反映行业价格压力。
• 铝饰件中期目标约5年RMB5bn收入FY25新订单超过RMB4bn，但1Q26国内收入基本持平，低于此前25%增长指引。
• 盈利预测调整2026E盈利下调5%评级未变，主要因估值被认为合理。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏均衡：经营层面，福耀玻璃仍受益于EV、ADAS和智能化带来的单车玻璃价值量提升，高附加值产品渗透有望推动可持续ASP增长；竞争层面，中国制造和成本环境相对欧洲同行更具优势，欧美项目获取和出口机会仍有支撑；估值层面，短期股价反弹后上行空间有限，因此J.P. Morgan维持Neutral而非上调评级。

风险

• 汽车玻璃销量或销售收入高于或低于预期。
• 行业价格压力和销售返利高于或低于预期。
• FYSAM铝饰件业务改善、重组和盈亏平衡进度不及预期。
• 新产能带来的折旧摊销高于预期。
• 出口VAT退税削减带来利润率压力。
• 美国二厂恢复进度、保险赔付或运营稳定性不及预期。
• 海运、天然气、铝价等成本波动对利润率造成压力。
• 全球或中国汽车产量增长低于管理层指引。

后续跟踪

• 2Q26订单是否持续实现同比和环比改善。
• 高附加值产品占比能否继续提升，并验证6-7%长期ASP CAGR指引。
• 调光玻璃能否从豪华车型进一步下探至RMB200k以上价格带。
• FY26销售返利是否控制在约2%水平。
• 美国业务全年经营利润率能否稳定或略优于FY25。
• 美国二厂是否按计划在8月初全面恢复生产。
• FYSAM和国内铝饰件业务能否实现FY26盈亏平衡及收入恢复。
• 纯碱、天然气、海运和铝价的成本趋势。
• 中国汽车出口全年9mn辆目标是否兑现。