增长拐点逐步得到验证，人工智能与平台扩张打开后续空间

概览

Airbnb第二季度表现稳健，收入、总预订额、间夜量、调整后EBITDA及净利润均实现双位数增长。更重要的是，世界杯相关需求消退后，公司仍预计第三、第四季度间夜量维持低双位数增长，表明增长改善可能并非一次性事件。Bernstein认为，统一服务费、灵活支付、酒店供给、体验业务、人工智能搜索及动态定价等大量产品正在共同推动创新速度和商业化能力提升。

核心观点

第一，Airbnb的交易量增长已连续改善，并显著快于主要在线旅行平台，增长溢价的基本面依据正在增强。第二，人工智能不仅降低客服成本，还可能通过搜索、个性化内容、房源优化和动态定价提高转化率与供给效率。第三，公司正从住宿平台向一站式旅行平台扩展，随后可能进一步进入日常生活服务和社交连接场景。第四，统一服务费尚仅覆盖约一半活跃房源，酒店、体验及其他配套服务的渗透率仍低，意味着增长与变现工具尚未充分释放。第五，市场一致预期仅指向高个位数收入增长，与报告所判断的持续交易量加速和产品扩张前景并不匹配。

分析框架

报告结合季度实际业绩、管理层指引、电话会议信息、地区与产品运营指标、同业增长比较及财务模型修订进行分析，并采用基于同业基准的远期EV/EBITDA与P/E双重估值法确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法远期EV/EBITDA与P/E相对估值

  以增长、利润率和现金转化能力为基础进行同业估值

  目标价US$168由下一年度再往后一年的13倍EV/EBITDA和23倍P/E综合得出，并参考同业的收入增长、EBITDA利润率及现金转化水平。

• 业绩分析实际业绩与预期差分析

  比较实际结果、公司指引、研究机构预测和市场一致预期

  报告重点衡量收入、总预订额、间夜量、调整后EBITDA及净利润相对预期的差异，并将第三季度指引视为增长持续性的关键证据。

• 增长分析产品驱动与同业比较框架

  通过产品扩张、地区表现和竞争对手增速判断增长拐点

  报告比较Airbnb与Booking、Expedia的预订增长，并评估灵活支付、酒店、体验、统一服务费、人工智能搜索及动态定价对交易量和变现率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ABNB.US

  核心研究标的

  优势

  品牌和直接流量优势明显，间夜量恢复双位数增长，扩张市场增速约为核心市场的两倍，且人工智能、酒店、体验和配套服务形成多项潜在增长动力。

  劣势

  当前估值高于部分同业，酒店及新配套业务仍处早期，第三季度调整后EBITDA利润率预计因投资时点略有下降。

  对比

  报告指出Airbnb近三个季度的间夜增速高于Booking替代住宿业务，第三季度总预订额增长指引也明显快于Booking和Expedia。

  风险

  旅行需求下降、监管限制房源供给、竞争加剧、新产品执行不及预期及利息成本上升。

• EXPE.US

  同业比较标的

  优势

  拥有成熟的综合在线旅行产品和酒店供给体系。

  劣势

  报告所示增长动能弱于Airbnb。

  对比

  Airbnb第三季度总预订额增长指引预计较Booking和Expedia快约10个百分点。

  风险

  若Airbnb在酒店、配套服务和人工智能搜索领域持续扩张，Expedia可能面临更强的用户和交易份额竞争。

关键数据

• 2026年第二季度收入US$36.08亿，同比增长16.5%按固定汇率计算增长13%，较市场一致预期高0.8%。
• 第二季度总预订额US$272亿，同比增长15.7%较市场一致预期高2.7%。
• 第二季度间夜及体验预订量1.483亿，同比增长10.3%高于市场一致预期1.7%，为六个季度以来首次实现双位数增长。
• 第二季度调整后EBITDAUS$12.61亿，同比增长20.9%利润率为35.0%，同比提升126个基点。
• 第二季度净利润US$8.16亿，同比增长27.1%较市场一致预期高6.8%。
• 第三季度收入指引US$46.9亿至US$47.7亿，同比增长15%至17%包含约3个百分点汇率顺风，指引中值约高于市场预期3%。
• 第三季度业务量指引间夜量低双位数增长，总预订额中双位数增长日均房价预计同比温和上升。
• 2026财年指引收入至少中双位数增长，调整后EBITDA利润率至少35.5%利润率指引由至少35.0%上调。
• 人工智能客服45%的相关咨询无需人工介入即可解决已支持超过50种语言，第二季度每笔预订客服成本同比下降16%。
• 移动端渗透应用内预订间夜同比增长23%，占比达到64%上年同期占比为59%。
• 酒店业务酒店间夜增速约为民宿的3倍酒店目前仍仅占平台总间夜量的个位数比例，约35%的首次酒店客户之后会回到Airbnb预订民宿。
• 估值与目标价目标价US$168，潜在上行11%采用13倍远期EV/EBITDA与23倍远期P/E估值。

影响与含义

报告认为，Airbnb正形成交易量持续加速与变现渠道增加的组合。若未来两至三个季度仍保持双位数预订增长，市场将更难把改善归因于世界杯或少数短期举措，其相对Booking和Expedia的估值溢价也将更容易获得基本面支撑。人工智能带来的客服降本已得到初步验证，而搜索转化、动态定价和房东工具仍处于早期阶段；若如期落地，公司可能在无需大规模人工智能资本开支的情况下获得收入增长和运营效率双重收益。

风险

• 整体旅行需求下降可能削弱预订量和总预订额增长。
• Google、Booking或Expedia竞争强度出现显著提升。
• 监管政策收紧并限制短租房源供给。
• 人工智能搜索、动态定价、酒店和配套服务的推出速度或转化效果不及预期。
• 扩张投资可能在短期内压低利润率。
• 发行US$25亿债务后，利息成本上升可能限制每股收益改善幅度。
• 中东冲突若超出公司指引假设，可能影响地区旅行需求。

后续跟踪

• 未来两至三个季度间夜量能否持续保持双位数增长。
• 第三季度收入能否达到US$46.9亿至US$47.7亿指引，并实现低双位数间夜增长。
• 人工智能搜索测试后的用户采用率、转化率和商业化效果。
• 人工智能动态定价相对灵活支付产品带来的增量贡献。
• 统一服务费能否按计划在年底前覆盖大多数剩余房源。
• 酒店、体验及机场接送等配套服务的供给增长和交叉销售表现。
• 扩张市场、拉丁美洲和亚太地区能否继续快于核心市场增长。
• 投资增加、债务利息成本与调整后EBITDA利润率之间的平衡。