花旗重申三星电子与SK Hynix买入评级，认为内存上行周期未结束

概览

这是一篇花旗关于全球半导体、尤其是韩国内存股的研究更新。报告核心判断是，近期股价回调主要源于市场担忧DRAM/NAND周期见顶、中国智能手机需求疲弱以及NAND渠道库存上升，但花旗的供应链分析显示，内存库存处于极低水平，AI相关需求仍在强化供需紧张。

核心观点

花旗认为内存上行周期仍然完整。NAND和DRAM在供应商、hyperscaler客户和渠道端的库存均明显低于正常水平；与此同时，AI代理使用增加带动KV缓存需求，CMX和QLC SSD NAND作为近GPU存储方案的需求增长，有望抵消消费端NAND疲弱并推动持续供不应求。报告据此重申Samsung Electronics和SK Hynix买入评级。

分析框架

报告通过比较供应商、hyperscaler和渠道端的NAND/DRAM库存周数与正常水平，判断供应链紧张程度；同时从AI服务器架构、KV缓存、CMX操作和QLC SSD作为近GPU存储的应用场景出发，估算新增NAND需求。估值方面，Samsung Electronics采用基于2026E EBITDA的分部加总估值，SK Hynix则将HBM与商品内存业务拆分，并分别采用不同EV/EBITDA倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Samsung Electronics的12个月目标价W530,000基于2026E EBITDA的SOTP方法，分部包括Memory、Foundry、Display Panel、Mobile和Consumer Electronics，并参考全球同业EV/EBITDA倍数。

• 估值方法SOTP with segment-specific EV/EBITDA

  HBM与商品内存拆分估值

  SK Hynix的12个月目标价W3,100,000基于2026E EBITDA，将业务拆分为HBM与commodity/others，HBM参考TSMC等同业逻辑给予7.2x EV/EBITDA，商品内存业务给予4.2x EV/EBITDA。

• supply_demandinventory weeks versus normal level

  库存周数对比正常水平

  报告用NAND/DRAM在供应商、hyperscaler和渠道端的库存周数对比正常库存水平，以判断供需是否紧张。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  覆盖公司；报告重申买入评级

  优势

  内存业务受益于DRAM/NAND供需偏紧；目标价采用多业务SOTP估值，涵盖Memory、Foundry、Display Panel、Mobile和Consumer Electronics。

  劣势

  业务横跨内存、代工、显示、手机和消费电子，部分非内存业务可能稀释AI内存上行周期弹性。

  对比

  估值中Memory给予7.6x EV/EBITDA，Foundry 4.1x，Display Panel 0.5x，Mobile 4.8x，Consumer Electronics 2.0x。

  风险

  HBM向关键客户出货审批延迟、PC销售弱于预期、NAND需求不达预期、竞争对手激进投资压低价格、手机竞争加剧压缩利润率、韩元大幅升值影响盈利。

• SK Hynix (000660.KS)

  覆盖公司；报告重申买入评级

  优势

  HBM和下一代内存结构性变化提升估值逻辑，AI相关内存需求强化供需紧张。

  劣势

  对DRAM和NAND需求周期敏感，商品内存仍受宏观消费与库存周期影响。

  对比

  估值将HBM和commodity/others拆分，HBM采用7.2x EV/EBITDA，商品内存采用4.2x EV/EBITDA。

  风险

  DRAM需求下行、NAND需求弱于预测、全球消费疲弱。

关键数据

• NAND供应商库存2.6周低于约5周的正常水平。
• Hyperscaler NAND库存3.0周低于约7周的正常水平，hyperscaler是主要eSSD客户。
• NAND渠道库存5周低于约15周的正常平均水平。
• DRAM供应商库存2.7周低于约5周的正常水平。
• Hyperscaler DRAM库存2.5周低于约7周的正常水平。
• DRAM渠道库存4周低于约15周的正常平均水平。
• CMX NAND需求预测2026E 34.6bn、2027E 115.2bn 8Gb当量对应2026E全球NAND需求约2.8%/9.3%。
• Samsung Electronics目标价W530,00012个月目标价，基于SOTP和2026E EBITDA。
• SK Hynix目标价W3,100,00012个月目标价，基于HBM与商品内存分部估值。

影响与含义

报告的投资含义是，市场对内存周期见顶的担忧可能过度。若库存继续维持低位，且CMX、KV缓存和QLC SSD需求兑现，DRAM/NAND供应不足可能延续，从而支持内存价格、盈利预期以及韩国内存股估值修复。

风险

• 中国智能手机需求疲弱可能拖累消费端NAND价格。
• NAND或DRAM需求若低于预测，可能削弱内存供需紧张逻辑。
• 竞争对手在内存半导体或代工领域激进投资，可能对价格形成压力。
• HBM向关键客户出货审批延迟可能影响Samsung Electronics目标价兑现。
• 全球消费疲弱、PC销售弱于预期以及韩元大幅升值均可能压制盈利。

后续跟踪

• NAND/DRAM供应商、hyperscaler和渠道库存周数是否继续低于正常水平。
• AI代理使用量、KV缓存需求、CMX部署和QLC SSD近GPU存储采用速度。
• Nvidia Vera Rubin相关服务器SSD配置与实际拉货节奏。
• Samsung Electronics HBM关键客户出货审批进展。
• 中国智能手机需求、PC销售和全球消费趋势。