高盛：A股硬科技领跑，AI利润向硬件集中

概览

本报告基于对约7000家中国上市公司2026年一季度财报及4500多份电话会议纪要的分析，揭示了当前中国股市的结构性分化趋势。核心结论是：A股在“硬科技”驱动下盈利强劲复苏，显著跑赢受互联网补贴和AI资本开支拖累的离岸市场（H股/美股中概）。同时，AI产业链的利润重心正从下游软件应用向上游硬件制造转移，企业出海步伐加快且海外利润率更高，叠加监管推动下的创纪录分红，构成了当前市场的主要投资逻辑。

核心观点

A股与H股的盈利表现出现巨大鸿沟。2026年一季度，沪深300指数盈利同比增长9%，创业板和科创板更是分别录得22%和198%的惊人增速，主要得益于AI硬件及相关科技板块的爆发。相比之下，MSCI中国指数盈利同比下滑8%，主要受到快速商业补贴增加以及大型科技公司AI资本开支上升的压制。机构据此维持对A股优于H股的偏好，并预测2026年沪深300盈利将增长20%，而MSCI中国仅增长8%。 AI产业链内部正在经历深刻的利润再分配。在全球及中国范围内，AI利润池正显著向硬件端倾斜。在中国AI供应链中，硬件利润占比已从2024年的41%大幅反弹至2026年一季度的54%，其中半导体（存储、IC设计）、数据中心基础设施、电源及PCB/CCL板块获益最多。相反，下游软件应用的利润份额从59%降至46%，面临利润率压缩的压力。这一趋势背后是全球及中国云服务商（CSPs）激进的资本开支计划，为上游硬件提供了可见的需求支撑。 宏观经济层面呈现“营收复苏、利润分化”的特征。虽然整体营收增速回升至4%，但不同所有制和行业间差异明显。国有企业（SOE）盈利增速回升至7%，利润率修复；而民营企业（POE）增速放缓至4%，特别是面向消费者的新经济板块、银行（受净息差收窄影响）以及房地产相关领域表现疲软。在竞争激烈的“内卷”行业中，半导体、工业金属和航空（受益于燃油成本下降）实现了利润率提升，而汽车、农业、电商及光伏设备等领域则面临严重的利润率侵蚀。 企业全球化战略仍在持续推进，尽管面临关税不确定性，2025年中国上市公司的海外收入占比仍从16%提升至18%。汽车行业是出海的领头羊，海外收入占比飙升至29%，半导体、交通、资本货物和医药生物也在加速渗透。值得注意的是，大多数行业在海外市场的利润率高于国内，这为持续出海提供了强大的结构性动力。此外，汇率波动在2025年导致净汇兑损失58亿元，对出口导向型板块形成一定挤压。 在股东回报方面，中国企业正迈向创纪录的现金返还阶段。预计2026年总股东回报将达到3.8万亿元人民币，其中股息总额预计增长15%至3.4万亿元，推动整体股东收益率升至2.9%。这一增长主要由传统行业和国企主导，符合监管层提高分红比例的政策导向。与此同时，股票回购规模同比下降11%至4000亿元，主要集中在互联网板块，因为相关企业将资金优先用于AI投资和业务补贴。企业的现金配置也显示出向研发（同比增长3%至2.1万亿元）和并购（同比增长46%至7000亿元）倾斜的趋势，反映出在产能过剩行业控制资本开支的同时，通过无机增长和技术本土化寻求突破的战略意图。

分析框架

机构采用了自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过汇总全市场约7000家上市公司的财务数据，进行宏观层面的盈利与营收趋势拆解，区分A股与离岸市场、国企与民企、新旧经济板块的表现差异。其次，利用文本分析技术处理4500多份业绩电话会议纪要，捕捉管理层对AI、出海等战略重点的关注度变化，从而验证定量数据的逻辑支撑。在行业层面，机构构建了详细的AI产业链地图，追踪利润池在硬件、软件、基础设施等不同层级间的流动轨迹。最后，结合现金流分析，评估企业在分红、回购、资本开支、研发及并购之间的资源配置效率，以此筛选出具备高质量增长特征的标的组合。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI产业链利润池分布分析

  研报将AI产业拆分为上游硬件（半导体、基础设施）、中游模型与下游应用，通过追踪各环节利润占比的变化（如硬件占比从41%升至54%），判断行业景气度在产业链内部的传导方向和投资价值重心。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  企业现金使用去向拆解

  研报不仅关注净利润，还深入分析企业自由现金流的分配结构，包括分红、回购、资本开支、研发投入和并购支出，以此判断企业是在回馈股东、扩张产能还是投入创新，从而评估其长期竞争力和股东回报质量。

• 事件博弈与行为金融

  业绩电话会议文本情感与主题分析

  机构利用自然语言处理技术分析数千份业绩电话会议纪要，统计特定关键词（如“AI”、“出海”、“关税”）的出现频率和情感倾向，以量化管理层战略重心的转移和市场关注点的变化，作为定量财务数据的补充验证。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  营收与利润率的分化归因

  在分析整体营收复苏但利润分化时，研报通过拆解量（营收增速）与价/成本（净利率变化），识别出哪些行业是通过销量增长驱动，哪些是通过成本控制或定价权提升驱动，从而揭示“内卷”行业中的真实赢家。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GS中国成长组合 (GS China Growth Portfolio)

  研报筛选出的25只兼具高增长与合理估值的A股/H股标的集合

  优势

  median 25-27E EPS CAGR达39%，年初至今涨幅102%，具备强劲的盈利修正趋势

  对比

  相比单纯的低估值策略，该组合更强调盈利交付的可见性和近期催化剂（如涨价、出海）

关键数据

• 2026Q1 A股科创50盈利增速+198%同比大幅增长，领跑主要指数
• 2026Q1 MSCI中国盈利增速-8%同比下滑，受互联网补贴及AI开支拖累
• 中国AI产业链硬件利润占比54%2026Q1数据，较2024年的41%显著回升
• 2025年中国企业海外收入占比18%较2024年的16%继续提升
• 2026E预计总股东回报3.8万亿元人民币创历史新高，对应股东收益率2.9%
• 2026E沪深300盈利增速预测+20%机构维持该预测，显著高于MSCI中国的8%

影响与含义

研报认为，当前市场环境下的投资逻辑已从单纯的“低估值修复”转向“确定性盈利增长”。A股中的硬科技板块因具备清晰的盈利兑现能力而更具吸引力，而离岸市场的大型科技股短期内仍面临资本开支高峰的压力。对于投资者而言，关注那些在AI硬件供应链中占据核心地位、海外利润率较高且愿意通过高分红回馈股东的企业，是获取超额收益的关键。同时，企业并购活动的活跃预示着行业整合加速，头部企业有望通过无机增长进一步扩大市场份额。

风险

• 关税政策的不确定性可能进一步冲击出口导向型企业的利润率
• 下游软件应用领域的竞争加剧可能导致利润率持续压缩
• 房地产行业仍有约60%的公司处于亏损状态，拖累整体经济复苏
• 人民币汇率波动可能对出口企业及拥有美元债务的行业产生双向影响

后续跟踪

• 即将于8月开始的2026年半年报季中，离岸大型科技股的盈利恢复情况
• AI资本开支高峰期过后，上游硬件需求能否维持高增长
• 企业并购活动的后续整合效果及对行业集中度的影响
• 监管层对分红政策的进一步指引及国企分红比例的持续提升