富邦金控1Q26业绩改善，高盛上调目标价至NT$96但维持中性

概览

本报告是高盛对富邦金控1Q26业绩说明会的点评。报告认为，富邦金控1Q26在寿险、银行、证券和产险等业务均实现盈利改善，寿险账面价值和资本比率受利率与负债按市值计价影响明显改善，银行端则受益于净息差、贷款增长和财富管理手续费收入。高盛因此上调盈利、账面价值、每股股息和目标价，但仍维持中性评级。

核心观点

核心观点包括：第一，寿险业务在CSM释放、FVOCI权益处置收益和负债按市值计价收益支撑下改善；第二，寿险资本状况较强，权益资产比率升至11.5%，若计入税后CSM则为17.5%；第三，银行业务净息差、贷款和手续费收入均表现较好，管理层对FY26净息差和手续费收入保持正面指引；第四，股息派发仍以调整后净利为基础，40-50%的派息率指引不变，但寿险上缴股息仍需等待监管指引；第五，目标价上调反映基本面改善，但对冲成本、汇率、监管和流动性风险使评级维持中性。

分析框架

高盛将1Q26实际业绩、最新管理层指引和近期市场变化纳入预测模型，重点更新FY26-28E净利、账面价值和每股股息假设，并以12个月分部估值方法评估目标价。分析重点覆盖寿险CSM、新业务CSM、账面价值、对冲成本和对冲比例，银行净息差、贷款增长、信用成本和手续费收入，以及股息派发能力和监管约束。

方法论与常识提炼

• 估值分部估值

  12个月分部估值目标价

  报告使用分部估值方法得出NT$96.0的12个月目标价，目标价上调主要来自更高的账面价值和盈利展望。

• 相对估值市净率与市盈率

  FY27E P/B与FY27E P/E

  NT$96.0目标价隐含约1.2倍FY27E市净率和10倍FY27E市盈率，用于衡量目标价与未来账面价值、盈利的匹配度。

• 因子框架Goldman Sachs Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数与综合分位

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票相对市场及行业同业进行比较；金融股主要使用EPS、收入增长、ROE、P/E、P/B和P/D等指标。

• 事件框架M&A Rank

  并购可能性分级

  高盛披露其全球覆盖股票会使用并购框架评估潜在被收购概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；若为1或2，通常会在目标价中纳入并购因素。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum用于获取公司历史财务、预测和比率数据，可支持单公司深度分析和跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fubon Financial Holdings (2881.TW)

  报告覆盖的主体公司和股票标的。

  优势

  寿险CSM和账面价值增长、权益资产比率改善、银行净息差扩张、贷款和财富管理手续费收入增长、派息率指引稳定。

  劣势

  股价相对目标价缺乏明显上行空间，寿险盈利和资本上缴仍受市场利率、汇率、监管和对冲成本影响。

  对比

  高盛指出，若未来股息显著上调，富邦相对银行主导型同业的估值折价可能进一步收窄；覆盖同业包括CTBC Financial Holdings、Cathay Financial Holding、Mega Financial Holdings、TS Financial Holding和Yuanta FHC等。

  风险

  下行风险包括高对冲成本持续、NTD对USD及亚洲主要货币升值、IFRS 17前监管审查趋严、寿险上缴股息受限，以及退保显著增加导致潜在流动性压力。

关键数据

• 1Q26报告净利NT$33.6mn原文口径为NT$33.6mn；该数值与调整后净利NT$66.3bn存在单位差异，使用时需核对原报告。
• 1Q26调整后净利NT$66.3bn纳入FVOCI权益处置收益后的调整后净利。
• FY26E净利预测调整+12%上调主要反映寿险和银行业务盈利展望改善。
• FY26-28E账面价值预测调整+4-6%由更高盈利预测和季度内负债按市值计价收益推动。
• FY26E-28E每股股息预测调整+7-8%反映盈利和资本上行后的股息预期改善。
• 目标价NT$96.012个月分部估值目标价，前值为NT$90。
• 寿险1Q26净利NT$15.1bn受NT$8.3bn CSM释放和IFRS 17后经常性利差为正支撑。
• 寿险1Q26调整后净利NT$47.3bn计入FVOCI权益税后资本利得后的口径。
• 寿险CSMNT$414.7bn年初至今增长3%，由NT$18.3bn新业务CSM流入推动。
• FY26新业务CSM指引高于NT$62bn公司预期FY26新业务CSM将高于FY25的NT$62bn。
• 寿险账面价值NT$630.2bn1Q26环比增长19%，主要来自NT$72.4bn负债按市值计价收益。
• 权益资产比率11.5%若计入税后CSM则为17.5%。
• 对冲成本1.26%1Q26对冲成本，对冲比例降至24%。
• 目标对冲比例区间20-40%公司表示将动态调整对冲比例。
• 银行净息差1.27%1Q26环比改善3bps；公司预计FY26扩张5-7bps。
• 银行贷款增长+6% qoq由企业和零售需求推动；外币贷款年初至今增长17%。
• 银行手续费收入+28% yoy财富管理手续费收入同比增长30%；管理层预计FY26手续费收入增长15-20%。
• 派息率指引40-50%公司维持派息率指引，预计以调整后净利为基础。

影响与含义

报告对富邦金控基本面边际改善给出正面修正：寿险资本和账面价值提升、银行净息差和手续费改善、股息预期上调，均支持目标价上调。然而，披露价格接近或高于目标价，且寿险股息上缴监管规则、汇率和对冲成本仍可能压制估值重估，因此投资结论仍偏均衡而非积极看多。

风险

• 若未来股息显著上调，估值折价可能进一步收窄，构成相对高盛中性评级和目标价的上行风险。
• 权益市场上涨、USD走强和对冲成本下降可能带来上行风险。
• 台湾与美国利差导致对冲成本长期维持高位，可能压制寿险盈利和资本表现。
• NTD相对USD及其他亚洲主要货币持续升值，可能对汇兑和对冲表现造成压力。
• IFRS 17实施前监管审查趋严，可能影响Fubon Life向上游分红及富邦金控派息能力。
• 若退保显著增加，可能带来潜在流动性约束。

后续跟踪

• FY26新业务CSM是否能高于FY25的NT$62bn。
• 寿险账面价值、权益资产比率和计入税后CSM后的资本缓冲变化。
• USD与NTD利率变化及其对权益资产比率的敏感性。
• 对冲比例是否维持在20-40%目标区间，以及对冲成本是否继续下降。
• 银行FY26净息差能否扩张5-7bps。
• 银行手续费收入是否实现15-20%的FY26增长指引。
• 寿险股息上缴的最终监管指引。
• 40-50%派息率是否能以调整后净利为基础稳定执行。