H World 1Q26业绩稳健，轻资产转型继续推升利润率

概览

本报告回顾H World 2026年第一季度业绩并更新全年展望。公司1Q26收入、RevPAR和利润率均表现稳健，尤其是轻资产业务占比提升推动EBITDA和净利率持续扩张。管理层维持全年RevPAR同比0-2%增长指引，德意志银行认为行业已在4Q25见底并进入结构性上行周期，H World凭借品牌升级、轻资产转型和中高端酒店占比提升，有望跑赢行业并实现较高可见度的双位数净利润增长。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26业绩质量较高，收入同比增长11.1%，调整后净利润同比增长38.6%，利润率改善是最主要亮点；第二，M&F轻资产业务继续成为增长主线，M&F收入同比增长20.3%，其GOP利润率较L&O高约40个百分点；第三，RevPAR短期或因燃油价格和出行成本上升而在2Q26-3Q26放缓，但4Q26预计恢复；第四，公司全年开店与关店目标未变，开发储备达2,894家酒店，网络扩张仍具支撑；第五，当前股价隐含2026年16.7倍P/E，德意志银行认为对具备长期复利能力和未来三年双位数EPS增长的公司仍具吸引力。

分析框架

报告主要结合1Q26实际经营数据、分业务收入增长、RevPAR、ADR、入住率、酒店开关店与pipeline、利润率拆分、投资者反馈以及DCF估值进行判断。分析重点不是单一季度收入增长，而是轻资产结构变化能否持续转化为更高EBITDA利润率和净利率，同时观察燃油附加费、机票价格与旺季出游需求对短期RevPAR的影响。

方法论与常识提炼

• 经营指标RevPAR分析

  RevPAR用于衡量酒店每间可售客房收入，是酒店需求、价格和入住率的综合指标。

  报告用中国和海外RevPAR、ADR及入住率变化判断需求韧性。1Q26 HWC RevPAR同比增长3%，由ADR同比增长4.5%抵消入住率下降1.1个百分点；HWI RevPAR同比增长5%，由ADR增长1.6%和入住率提升2.1个百分点共同推动。

• 商业模式轻资产转型

  通过Managed & Franchised酒店占比提升，降低自营重资产敞口并提升利润率。

  报告认为M&F业务GOP利润率较L&O高约40个百分点，轻资产收入占比提升至50.1%是EBITDA利润率和净利率扩张的核心驱动。

• 估值DCF估值

  通过未来现金流折现估算目标价。

  目标价基于DCF，关键假设包括8% WACC、2%无风险利率、6.5%市场风险溢价、1.0x beta和0%永续增长率；目标价对应调整后净利润的一年远期21倍P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• H World / 1179.HK

  核心覆盖标的

  优势

  轻资产转型推动利润率扩张，M&F业务增长强劲，品牌升级和中高端酒店布局增强RevPAR韧性，开发储备充足。

  劣势

  短期RevPAR对出行需求、机票价格和淡旺季波动敏感；L&O收入因退出中国自营酒店而下降。

  对比

  报告认为H World凭借执行力、忠诚会员网络和品牌组合，有望在行业复苏和市场整合中跑赢行业基准。

  风险

  宏观需求走弱、酒店行业竞争加剧、加盟商管理与新店执行风险、Deutsche Hospitality欧洲业务相关地缘政治风险。

关键数据

• 1Q26收入增长同比+11.1%较德意志银行预期高2%，受中国和海外RevPAR改善及M&F业务增长带动。
• 中国RevPAR同比+3%ADR同比+4.5%，抵消入住率下降1.1个百分点。
• 海外RevPAR同比+5%ADR同比+1.6%，入住率提升2.1个百分点。
• 调整后EBITDA同比+24.2%调整后EBITDA利润率达到31.0%，同比提升3.3个百分点。
• 调整后净利润同比+38.6%较德意志银行预期高6.6%，调整后净利率为17.9%，高于1Q25的14.4%。
• M&F业务收入同比+20.3%H World China M&F同比+20.6%，是分部增长主力。
• 轻资产收入占比50.1%高于1Q25的46.3%，推动利润率扩张。
• 1Q26净增酒店360家开业537家、关闭177家，全球在管酒店总数达到13,215家。
• 开发储备2,894家酒店截至1Q26末，pipeline仍保持稳健。
• 全年开店指引2,200-2,300家开业，600-700家关闭管理层维持全年开关店指引。
• 全年RevPAR指引同比0-2%管理层维持全年小幅正增长指引；德意志银行预测2Q26 RevPAR同比+1.3%。
• 调整后净利润预测人民币62亿元德意志银行因利润率趋势好于预期，将预测上调2%。

影响与含义

若H World能够在RevPAR温和复苏环境下继续提升M&F占比和中高端酒店占比，则利润增长弹性可能显著高于收入增长，估值也更容易获得支撑。短期市场焦点在于燃油附加费、油价和机票价格上升是否抑制出行需求，尤其是6月商务旅行淡季和暑期亲子游窗口；中期则取决于公司能否继续通过品牌升级、pipeline转化和加盟商管理维持高质量扩张。

风险

• 中国旅游行业需求受宏观经济逆风影响而走弱。
• 中国及外资酒店集团在经济型和中高端品类的竞争加剧。
• 加盟商管理和新酒店执行不及预期，可能影响增长目标。
• Deutsche Hospitality欧洲业务存在地缘政治相关风险。
• 燃油附加费、油价和机票价格上升可能压制短期出行需求和低需求期酒店定价。

后续跟踪

• 2Q26和3Q26 RevPAR是否如预期放缓，以及4Q26是否恢复。
• 五一后高频航班客流数据转弱是否延续，并如何影响酒店定价。
• 暑期出游需求，尤其是高票价是否导致价格敏感型家庭旅客削减酒店预算。
• 全年2,200-2,300家开店和600-700家关店指引的执行进度。
• M&F收入占比和中高端酒店占比能否继续提升。
• 其他收入如技术服务、酒店供应链采购平台和华住商城能否维持在人民币2亿元以上季度规模。