波司登FY26净利超预期，高股息与稳健增长支撑估值修复
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波司登FY26净利超预期，高股息与稳健增长支撑估值修复
摩根士丹利认为波司登FY26收入和净利润表现稳健，DTC渠道增长、库存改善和约8%股息率强化防御属性，当前约9x P/E下估值偏低。
- FY26收入为Rmb27.4bn，同比增长6%，较摩根士丹利预期高1%，主要受品牌羽绒服销售好于预期推动。
- 净利润同比增长14%，较摩根士丹利预期高7%，主要受更高财务收入和低于预期的税率带动；经营利润率同比持平并符合预期。
- 品牌羽绒服DTC销售FY26增长17%，FY2H26增长19%；批发渠道FY26下降15%，FY2H26下降50%，渠道表现分化明显。
- 期末库存降至Rmb3.6bn，低于FY25末的Rmb4.0bn，平均库存周转天数从118天小幅改善至117天。
- 公司维持超过80%的派息率，报告强调约8%股息率具吸引力，并认为新业务和新区域渗透有望改善市场情绪。
研报解读
概览
本报告为摩根士丹利对Bosideng International Holdings Limited (3998.HK)的FY26业绩点评。报告结论是FY26净利润高于预期、经营利润符合预期，收入增长、DTC渠道表现、库存控制和高派息共同支撑稳健基本面。分析师认为，尽管公司短期业绩电话会上可能不会给出很高指引，但商务时尚、户外等新细分品类以及新区域渗透计划可能推动情绪改善。
核心观点
核心观点包括：第一，FY26收入和净利润均表现稳健，净利润超出摩根士丹利预期；第二，毛利率整体小幅低于预期，但波司登主品牌毛利率仍有改善，Snow Flying毛利率下滑形成拖累；第三，DTC渠道显著好于批发渠道，显示零售质量较强；第四，库存和周转控制良好，缓解暖冬环境下的经营压力；第五，在约9x P/E和约8%股息率下，报告认为股票被低估。
分析框架
报告采用业绩实际值与摩根士丹利预期及一致预期对比的方式，重点评估收入、毛利率、费用率、经营利润率、净利润、渠道增长、库存周转和派息率，并结合13x FY27e P/E目标倍数、PEG和股息率讨论估值吸引力。
方法论与常识提炼
13x FY27e P/E目标倍数
报告采用13x FY27e P/E作为目标倍数，称该倍数与公司五年历史平均水平一致，用于反映未来增长可能较过去放缓且更多依赖产品多元化的假设。
实际业绩与MSe及一致预期比较
报告注明除特别说明外，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将收入、毛利率、费用率、经营利润和净利润与MSe进行对比。
1.4x PEG与6%至约8%股息率
报告认为目标估值隐含1.4x PEG，同时高股息率对中国可选消费优质龙头具有吸引力；正文还强调当前约8%股息率。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Bosideng International Holdings Limited (3998.HK)研究标的，港股中国消费与品牌羽绒服龙头
- 优势
- FY26收入和净利润稳健，DTC渠道增长强，库存控制改善，派息率超过80%，约8%股息率具吸引力。
- 劣势
- 整体毛利率略低于MSe，Snow Flying毛利率下滑拖累，批发渠道尤其FY2H26明显下滑。
- 对比
- 收入较MSe高1%，净利润较MSe高7%，经营利润率符合MSe；估值约9x P/E，目标倍数采用13x FY27e P/E。
- 风险
- 宏观不确定性、ASP和利润率压力、新品表现不及预期、羽绒服品类竞争加剧及不利天气。
关键数据
- FY26收入Rmb27.4bn，同比增长6%，较MSe高1%主要由品牌羽绒服销售好于预期推动。
- 整体毛利率57.2%，同比下降0.1ppt，低于MSe的57.7%尽管线上渗透率提升，整体毛利率仍略低于预期。
- 波司登品牌毛利率69.1%，同比提升0.1ppt报告认为可能来自毛利更高的旗舰产品贡献提升。
- Snow Flying毛利率40.9%，同比下降1.9ppt该品牌成为整体毛利率拖累。
- 经营利润率同比持平，符合MSe费用率为39.2%，同比下降0.1ppt，低于MSe的39.6%，主要受员工费用下降带动。
- 净利润同比增长14%，较MSe高7%主要由于财务收入更高和税率低于预期。
- 品牌羽绒服DTC销售FY26增长17%，FY2H26增长19%即使去年冬季偏暖，DTC销售仍保持较强增长，报告认为主要由线上渠道推动。
- 品牌羽绒服批发销售FY26下降15%，FY2H26下降50%批发渠道显著弱于DTC渠道。
- 期末库存FY26末Rmb3.6bn，低于FY25末Rmb4.0bn在不利天气背景下仍实现库存下降。
- 平均库存周转天数117天，FY25为118天库存周转小幅改善。
- 派息率超过80%，FY25为84%报告强调约8%股息率。
- 估值约9x P/E；目标倍数为13x FY27e P/E报告认为当前估值低估，目标倍数与五年历史平均水平一致。
影响与含义
对投资含义而言，报告强化了波司登作为中国可选消费优质龙头的稳健增长和高股息属性。短期看，净利润超预期、库存改善和DTC增长有利于支撑市场信心；中期看，新增品类和区域扩张可能提供情绪和估值催化。但宏观、ASP、利润率、新品表现和天气仍是主要不确定因素。
风险
- 持续的宏观不确定性。
- ASP和利润率可能面临挑战。
- 新品类表现可能不温不火，羽绒服品类可能受到新进入者挑战。
- 不利天气，尤其暖冬，可能拖累羽绒服销售。
- 非波司登品牌如Snow Flying若毛利率继续下滑，可能继续拖累整体盈利质量。
后续跟踪
- 业绩电话会中管理层对销售增长的指引，报告预计可能为中个位数增长。
- 商务时尚、户外等新细分品类的放量速度和利润率表现。
- 新区域渗透计划能否带来更好的市场情绪和销售增量。
- DTC渠道能否延续强于批发渠道的趋势。
- 库存水平、库存周转天数及折扣压力变化。
- 毛利率、费用率和经营利润率能否在竞争及天气扰动下保持稳定。
- 派息率和股息率能否维持高水平。