茶饮高增抵消碳酸饮料下滑，PET降价利好盈利

概览

高盛发布康师傅控股（0322.HK）业绩点评，基于7月3日管理层交流纪要。报告指出，尽管宏观消费情绪在5-6月承压，但康师傅凭借茶饮品类的强劲增长和原材料成本（特别是PET）的回落，保持了稳健的经营态势。管理层对下半年前景持更建设性态度，预计毛利率将因成本锁定效益而扩张。高盛维持其中性评级，目标价12.6港元，看好其高分红吸引力及成本改善带来的盈利可见性提升。

核心观点

销售端呈现结构性分化，茶饮成为核心驱动力。2026年上半年，公司整体饮料销售保持低个位数增长。其中，非碳酸饮料实现低个位数增长，主要得益于茶饮板块的中高个位数至高双位数同比增长，尤其是冰红茶和无糖茶系列表现优异（无糖茶上半年增长超20%）。这一增长有效抵消了碳酸饮料因竞争加剧出现的低个位数下滑，以及包装水和果汁持续的双位数下滑。方便面业务自2025年7月以来保持每月正增长， momentum 优于饮料板块，且2025年的提价策略被管理层视为成功。 成本端迎来显著改善，盈利能见度提高。PET价格已从4月超过9000元/吨的峰值逐步回落至目前的7000元/吨左右。若下半年PET均价维持在6000元区间，成本压力可控；即便维持在7000元区间，采购成本增加额也仅在1-2亿元人民币。此外，公司已将棕榈油成本锁定至2026年底，白糖成本同比亦处于有利水平。预计上半年毛利率将因1-5月的成本锁定效益而扩张，足以抵消销售费用率的轻微上升，支撑净利润正增长。 渠道变革加速，价值零售商与兴趣电商崛起。价值零售商（Value retailer）是增长最快的渠道，2026年至今实现高双位数增长，目前贡献约7-8%的方便面销售和3%的饮料销售。公司通过总部对总部的合作模式适应其快速扩张。传统电商持平，但抖音、快手等兴趣电商及山姆会员店等会员制渠道持续增长。公司还持续投入冰箱和智能自动售货机，目前覆盖约20%的饮料销售点。

分析框架

高盛采用自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过管理层交流会获取一手经营数据，拆解各品类（面、饮料细分）的量价趋势。其次，重点分析原材料成本周期，特别是PET价格的波动对毛利率的边际影响，并结合公司已锁定的棕榈油成本进行利润敏感性测算。最后，结合估值倍数（P/E）和股息收益率，评估当前股价是否已充分反映基本面改善，从而给出中性评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将销售收入增长拆解为销量变化和价格变化，并进一步细分到不同品类（如茶饮vs碳酸饮料）和渠道。

  研报通过将饮料业务拆分为碳酸、非碳酸（茶、水、果汁），精准识别出茶饮的高增长是对冲其他品类下滑的关键，帮助投资者理解增长的真实来源。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  跟踪关键原材料（PET、棕榈油、白糖）的价格走势及其对生产成本的影响。

  研报重点分析了PET价格从高位回落的趋势，并结合公司锁价策略，量化了成本下降对下半年毛利率修复的贡献，这是判断周期性消费品盈利拐点的重要方法。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用市盈率（P/E）倍数作为主要估值锚，并结合股息率进行综合评估。

  高盛基于2027年预期每股收益给予15倍P/E，并折现得出目标价。同时强调约8%的股息收益率，表明在增长放缓背景下，分红回报成为支撑估值的重要因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 康师傅控股 (0322.HK)

  受益标的：茶饮高增长及PET成本下降直接利好其盈利修复

  优势

  茶饮品类强势增长，成本控制能力增强，高分红承诺

  劣势

  碳酸饮料和水/果汁品类持续下滑，宏观消费情绪承压

  对比

  相比同行，其在茶饮细分赛道具有较强品牌护城河，但整体增速受限于大盘环境

  风险

  原材料价格反弹，市场竞争加剧导致促销费用上升

关键数据

• 2026年上半年销售增长目标低个位数 (LSD%)按计划在轨运行
• PET当前价格约 7,000 元/吨较4月峰值9,000+元/吨显著回落
• 无糖茶上半年增速> 20%表现优于其他饮料品类
• 价值零售商渠道占比方便面 7-8%，饮料 3%增长最快的渠道
• 2026E 市盈率12.8x对应预期净利润41.5亿元
• 预期股息率约 8%承诺100%派息比率

影响与含义

研报认为，康师傅正处于产品结构优化和成本红利释放的交汇期。茶饮的成功转型证明了公司在非碳酸领域的竞争力，能够抵御行业整体疲软。成本端的改善将直接转化为下半年的利润弹性。对于投资者而言，虽然增长并非爆发式，但稳定的现金流和高股息提供了防御性配置价值。然而，由于估值已反映部分改善预期，且宏观消费复苏仍存不确定性，上行空间有限。

风险

• 原材料成本压力高于或低于预期
• 方便面/饮料行业竞争强度变化
• 方便面/饮料行业趋势强于或弱于预期
• 新产品发布成功与否

后续跟踪

• 下半年PET平均价格走势是否维持在6,000-7,000元/吨区间
• 茶饮品类能否持续保持中高个位数以上增长
• 价值零售商渠道的扩张速度及对公司销售的贡献占比提升情况