Nomura恢复覆盖Chroma ATE Inc.，给予Buy评级，目标价TWD2,845

概览

本报告为Nomura对Chroma ATE Inc.恢复覆盖的公司研究。报告将Chroma定位为受AI/HPC芯片测试复杂度提升和AI服务器电源架构升级双重驱动的测试设备厂商，覆盖半导体/光子测试、电力电子测试与自动测试系统等业务。Nomura给予Buy评级，目标价TWD2,845，认为相对TWD2,125收盘价仍有约33.9%上行空间。

核心观点

核心观点包括：第一，AI/HPC芯片采用chiplet、2.5D/3D先进封装和更大封装尺寸，使FT、BIT与SLT测试内容、测试时间和测试成本占比上升，推动半导体测试设备结构性增长。第二，Chroma在SLT handler、主动温控系统和利基测试设备上具备定位优势，受益于NVIDIA、Google Axion CPU、AMD MI450等AI/HPC平台机会，以及TSMC和OSAT在CoWoS及先进封装上的资本开支。第三，CPO测试尚无统一标准且放量时间仍不确定，但Chroma在光子测试上的经验可能帮助其进入测试插入3和插入4相关设备环节。第四，AI服务器电源架构向HVDC演进会提高电力电子测试复杂度，Chroma的ATS业务有望受益。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先从AI/HPC芯片架构、先进封装、SLT渗透率、OSAT测试产能和AI服务器电源架构演进判断行业需求，再映射到Chroma的半导体/光子测试和ATS业务收入增长，最后用2027-2028F平均EPS与目标市盈率进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple

  基于2027-2028F平均EPS的市盈率估值

  目标价TWD2,845基于2027-2028F平均EPS TWD74.9和38倍目标市盈率；该倍数处于Chroma历史14-58倍交易区间较高端，报告认为由高盈利增长支撑。

• industry_analysisAI/HPC semiconductor test content expansion

  AI/HPC测试内容扩张

  报告通过芯片复杂度、封装面积、SLT测试时间、FT/BIT/SLT成本占比和OSAT吞吐需求，解释半导体测试设备需求的结构性提升。

• industry_analysisHVDC power architecture transition

  AI服务器电源架构向高压直流演进

  报告认为±400VDC和800V HVDC机架会增加电源测试复杂度，即便HVDC推进节奏存在市场担忧，长期测试需求仍对Chroma ATS业务有利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chroma ATE Inc. (2360.TW)

  核心覆盖标的，AI/HPC半导体测试和AI服务器电源测试受益者

  优势

  SLT handler、主动温控、利基SoC测试、电力电子测试和光子测试经验；受益于AI/HPC平台升级、CoWoS扩产和HVDC电源演进。

  劣势

  估值处于历史区间较高端，对高增长兑现要求较高；部分CPO与HVDC机会仍存在节奏不确定性。

  对比

  报告认为Chroma与Hon. Precision业务重叠有限，Chroma更偏SLT handler，Hon. Precision更偏FT handler；相较Advantest和Teradyne，Chroma不直接追逐最广义领先ATE市场，而聚焦利基应用。

  风险

  CoWoS和后段测试扩产放缓、AI芯片客户产品升级或放量慢于预期、国际测试设备竞争加剧、AI服务器终端需求低于预期。

• NVIDIA CORP (NVDA.US)

  AI GPU平台升级是Chroma SLT handler和测试内容增长的重要需求来源

  优势

  AI GPU从Hopper、Blackwell到Rubin的复杂度和SLT时间上升，可能增加测试内容和设备需求。

  劣势

  Chroma对NVIDIA相关需求的依赖会带来客户和平台节奏集中风险。

  对比

  报告以NVIDIA AI GPU为例说明测试成本占比从Hopper到Blackwell、Rubin上升。

  风险

  平台刷新、SoIC采用或量产节奏若慢于预期，会削弱Chroma相关增长。

• Taiwan Semiconductor Manufacturing Corp (2330 TT)

  CoWoS和先进封装扩产是Chroma半导体测试设备需求的重要领先指标

  优势

  TSMC在2.5D/CoWoS和先进封装上的资本开支带动OSAT及测试生态扩张。

  劣势

  若先进封装产能扩张放缓，测试设备订单可能受到影响。

  对比

  报告将TSMC和OSAT的CoWoS投资视为Chroma SLT业务的正向指标。

  风险

  CoWoS扩产低于预期或AI/HPC需求波动。

关键数据

• 评级Buy由Suspended恢复覆盖至Buy。
• 目标价TWD2,845基于38倍2027-2028F平均EPS。
• 收盘价TWD2,125价格日期为2026-07-22。
• 隐含上行空间+33.9%由目标价相对收盘价计算。
• 估值基础38x average 2027-28F EPS of TWD74.9目标市盈率处于历史14-58倍区间较高端。
• EPS预测TWD43.6/TWD65.6/TWD84.2分别对应2026F/2027F/2028F基本EPS。
• 收入增长预测32% CAGR报告预计Chroma整体收入CAGR。
• 净利润增长预测45% CAGR over 2025-28F报告正文提及2025-2028F净利润CAGR。
• 半导体/光子测试收入占比38% of 2026F consolidated revenue报告估计2026F半导体/光子测试占合并收入约38%。
• 半导体/光子测试增长68% revenue CAGR over 2025-28F受AI/HPC测试、SLT、CPO和先进封装驱动。
• ATS增长43% revenue CAGR over 2025-28F受AI服务器电源升级和HVDC测试复杂度提升驱动。
• 市值与成交额Market cap USD27,951.6mn; 3-month ADT USD217.9mn来自报告关键数据表。

影响与含义

若报告判断兑现，Chroma的投资逻辑将从传统测试仪器和利基测试设备扩展为AI基础设施资本开支链条中的关键设备受益者。半导体侧，先进封装和AI/HPC平台迭代可能压缩SLT handler升级周期并提升ASP；电源侧，HVDC和未来SST等更复杂架构可能增加电力电子测试设备需求。对投资者而言，Chroma的估值弹性取决于AI服务器和AI芯片资本开支延续性、主要客户平台升级节奏以及测试设备竞争格局。

风险

• CoWoS和后段测试产能扩张放缓。
• AI芯片终端客户产品刷新、平台性能升级或放量慢于预期。
• 来自其他国际测试设备厂商的竞争强于预期。
• 终端需求弱于预期，尤其是AI服务器需求。
• HVDC部署节奏慢于预期。
• CPO测试缺乏统一标准且量产爬坡时间存在不确定性。

后续跟踪

• TSMC及OSAT的2.5D/CoWoS资本开支和测试产能扩张计划。
• NVIDIA后续AI GPU平台、SoIC堆叠和SLT测试时间变化。
• Google Axion CPU、AMD MI450系列等新SLT机会的订单落地情况。
• AI服务器电源从传统架构向±400VDC、800V HVDC以及SST演进的部署节奏。
• Chroma半导体/光子测试和ATS业务收入增速是否符合报告预测。
• Hon. Precision及国际测试设备厂商在SLT handler和ATC领域的竞争进展。