收入短期承压，盈利拐点已现

概览

京东2Q26呈现“收入弱、利润强”的业绩特征。收入同比下降2.9%，主要受宏观需求偏弱、家电以旧换新政策高基数及电子产品价格上升影响；但零售业务利润率改善、营销费用下降和外卖业务持续减亏，使非GAAP净利润超出市场预期。德意志银行认为市场对收入压力已有预期，业绩后股价下跌更多反映欧洲业务投入和服务收入放缓担忧，而非基本面恶化。

核心观点

分析师判断，随着高基数影响在下半年逐步消退，收入增长压力有望缓解，管理层亦观察到7月趋势优于6月并预计3Q恢复增长。利润端的改善速度预计快于收入端：零售效率、规模效应和高利润率第三方服务扩张将支持利润率提升；外卖业务的单位经济性也随规模扩张而改善。尽管如此，公司持续投入外卖、欧洲业务及其他新项目，预计集团剔除外卖后的盈利水平要到2030年才可能恢复。

分析框架

报告结合2Q26业绩与市场一致预期进行对比，拆分零售、新业务及主要商品品类的收入和利润驱动，并以长期DCF估值、历史估值区间和全球可比公司估值评估投资价值。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  以预测自由现金流折现并估算终值，得出目标股权价值。

  报告维持USD 40目标价。披露的关键假设包括8.3% WACC、9.0%股权成本、25%税率及-1.7%永续增长率。

• 业绩分析业绩与一致预期对比

  将实际收入和利润与市场一致预期比较，以识别业绩超预期或低于预期的来源。

  2Q26收入基本符合一致预期，而非GAAP净利润较一致预期高13%，核心原因是零售利润率提升及外卖减亏。

• 相对估值历史估值区间比较

  比较当前市盈率和市净率与公司历史区间及全球可比公司水平。

  报告认为京东交易于市盈率及市净率区间低端，且在盈利承压阶段估值仍具吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.US

  报告覆盖标的

  优势

  中国领先的一站式电商平台，供应链和履约能力较强；零售利润率改善、用户保持双位数增长、外卖业务减亏，且具备回购支持。

  劣势

  短期收入增长受宏观、家电高基数和电子产品价格上涨压制；新业务及海外扩张仍需持续投入。

  对比

  电子及家电收入同比跌幅小于行业约13%的降幅；估值被认为处于自身历史及全球可比公司区间低位。

  风险

  需求疲弱和竞争加剧、用户活跃度恢复慢于预期、低线市场及低客单订单占比上升压缩利润率、新业务投资周期延长。

关键数据

• 2Q26收入RMB 346bn，同比-2.9%与Bloomberg一致预期基本一致。
• 2Q26非GAAP净利润RMB 8.9bn，同比+21%较一致预期高13%。
• 营销费用变化同比-25%带动经营利润增加RMB 5.4bn。
• 新业务经营亏损RMB 9.9bn外卖业务亏损估计约RMB 6.6bn，较上年同期收窄超过一半。
• 电子及家电收入同比-11.7%受以旧换新高基数及近期电子产品涨价影响，但优于行业约13%的下滑。
• 日百收入增长同比+5.5%超市接近双位数增长，医疗健康和工业品维持双位数增长。
• 股份回购1H26回购US$1bn回购69.9mn普通股，约占2025年末流通股的2.5%；计划剩余额度为US$1.0bn，有效期至2027年8月。
• 估值与目标价目标价USD 40；2026E P/E约12倍现价USD 29.30，报告认为估值处于历史及全球可比公司低位。

影响与含义

投资逻辑正从收入增速转向盈利修复与估值重估。若下半年收入如预期恢复增长，同时零售利润率继续扩张、外卖亏损进一步下降，市场对新业务投入的担忧可能缓解。反之，若需求持续低迷或欧洲和外卖投入超预期，利润修复节奏及估值重估均可能延后。

风险

• 电商业务受到需求疲弱及竞争加剧的压力。
• 用户活跃度和收入增长恢复慢于预期。
• 低线市场或低客单价订单占比提高，导致利润率承压。
• 外卖、Joybuy欧洲业务及其他新项目的投资期长于预期。
• 家电以旧换新政策较2025年更严格，且此前政策可能透支部分需求。
• 存储芯片涨价推高电子产品售价，可能进一步抑制需求。

后续跟踪

• 3Q收入能否按管理层预期恢复增长，以及7月改善趋势能否持续。
• 零售毛利率和经营利润率能否继续扩张。
• 外卖业务的亏损收窄、佣金收入及单位经济性改善进展。
• 家电、电子产品需求及以旧换新政策对同比基数的影响。
• 日百、超市、医疗健康及工业品等品类的增长韧性。
• Joybuy在欧洲的用户留存、收入增长与物流建设投入。
• 回购计划剩余额度的执行情况。