Q4业绩超预期，变压器产能扩张助推出口增长

概览

野村证券发布研报点评CG Power & Industrial Solutions 2026财年第四季度业绩。报告显示，公司当季订单流入、营收及利润均实现强劲增长，尤其是电力系统（Power Systems）板块受益于高效执行和运营杠杆，利润率显著提升。鉴于强劲的业绩表现及未来产能扩张带来的出口潜力，野村将2028财年EBITDA预测上调6%，维持“买入”评级，并将目标价从820卢比上调至920卢比。

核心观点

业绩全面超预期，利润率显著改善。26财年第四季度，公司合并订单流入达534亿卢比，同比增长40%，超出野村预期11%。营收达到344亿卢比，同比增长25%。得益于有效的成本控制和规模效应，EBITDA利润率同比扩张95个基点至13.6%，推动EBITDA达到47亿卢比，同比增长35%。归母净利润为37亿卢比，同比增长34%。 电力系统（PS）成为核心增长引擎。该板块订单、营收和息税前利润（EBIT）分别同比增长72%、50%和70%。EBIT利润率大幅提升287个基点至23.8%。公司手持订单高达1260亿卢比，为未来增长提供坚实保障。更关键的是，公司为应对全球特别是美国数据中心对变压器的旺盛需求，将变压器产能扩张目标从原定的2028财年85GVA大幅提前并提升至2026年底的110GVA（原为75GVA）。此外，75亿卢比的绿地资本支出将增强其在气体绝缘开关设备（GIS）领域的竞争力，有助于拓展国内外市场。 工业系统（IS）稳健复苏，半导体业务稳步推进。工业系统板块营收微增2%，但电机业务通过过去几个季度累计17.5%的提价实现了双位数增长。面对铁路招标的竞争加剧，公司采取选择性接单策略，聚焦高价值的服务业务和高能效电机（IE3+），预计该板块业绩将逐步回暖。在半导体方面，子公司CGSEMI已获得印度政府半导体任务（ISM）的财政支持协议，截至2026年3月31日已收到60亿卢比拨款，外包半导体组装和测试（OSAT）设施建设按计划进行。 估值上调反映出口潜力。野村采用分部加总法（SOTP）进行估值，将2028财年每股收益（EPS）对应的市盈率倍数从55倍上调至60倍，以反映产能扩张后更高的出口潜力。其中，工业系统和电力系统业务估值贡献840卢比/股，OSAT业务估值贡献80卢比/股，合计目标价920卢比。

分析框架

野村的分析逻辑遵循“业绩验证-驱动因素拆解-未来产能与订单匹配-估值重估”的路径。首先，通过对比实际财报数据与市场预期，确认公司短期盈利能力的超预期表现，特别是利润率的扩张验证了运营杠杆的有效性。其次，深入拆解两大核心业务板块，识别出电力系统是当前的主要增长驱动力，并重点关注其产能扩张计划与全球市场需求（如美国数据中心）的匹配度，这是上调长期增长预期的关键依据。最后，在估值层面，不仅调整了盈利预测，更通过提高估值倍数来体现公司从本土制造商向全球出口商转型的结构性变化，使用分部加总法（SOTP）对不同增长特性的业务进行差异化定价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如电力系统、工业系统、半导体）分别估值后加总。适用于业务多元化且各板块增长逻辑、风险特征差异较大的公司，能更准确反映各部分价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  分析特定产品（如变压器、GIS）的全球供给约束与需求爆发（如数据中心建设）之间的缺口。研报指出全球电力设备需求旺盛而供给受限，公司产能扩张恰好填补这一缺口，从而支撑高增长和高估值。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营/财务杠杆分析

  关注收入增长如何转化为更快的利润增长。研报强调电力系统板块在营收增长50%的同时，EBIT增长了70%，利润率大幅提升，体现了显著的规模效应和经营杠杆释放。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CG Power & Industrial Solutions (CGPOWER.NS)

  直接受益标的，核心逻辑为电力系统产能扩张满足全球数据中心需求及半导体业务政策红利。

  优势

  电力系统订单饱满，利润率快速提升；获得巨额政府补贴支持半导体业务；出口能力得到验证。

  劣势

  工业系统板块面临铁路招标竞争压力，增长相对平缓。

  对比

  相比同业，其在变压器高端制造和海外大客户突破上具有先发优势。

  风险

  输配电资本开支放缓；大宗商品价格上涨侵蚀利润率。

关键数据

• 26财年Q4订单流入534亿卢比同比增长40%，环比增长22%，超野村预期11%
• 26财年Q4营收344亿卢比同比增长25%，符合预期
• 26财年Q4 EBITDA利润率13.6%同比扩张95个基点，环比扩张104个基点
• 26财年Q4净利润37亿卢比同比增长34%，超野村预期1%
• 变压器产能目标110 GVA计划于2026年底达成，此前目标为2028财年85 GVA
• 美国数据中心出口订单90亿卢比公司史上最大单笔出口合同，交付期12-20个月

影响与含义

研报认为，CG Power正处于从本土领先者向全球参与者转型的关键阶段。变压器产能的大幅扩张和获得美国大型数据中心订单，证明其产品已具备国际竞争力，这将打开长期的增长天花板并提升估值中枢。同时，半导体OSAT业务的政府资金支持降低了资本开支压力，为未来新增量业务奠定基础。对于投资者而言，公司短期内业绩确定性强，中长期具备出口放量和半导体业务落地的双重催化剂。

风险

• 输配电（T&D）资本开支放缓
• 大宗商品价格上涨

后续跟踪

• 变压器产能扩张进度及海外订单交付情况
• 工业系统板块在铁路和服务业务上的市场份额变化
• 半导体OSAT设施的建设进展及商业化时间表