中国物流行业进入质量驱动复苏阶段，YMM和J&T成为下一阶段首选

概览

这是一份JPMorgan关于中国物流、快递包裹与电商板块的2Q26业绩前瞻。报告核心判断是，行业正在从“以量换价”转向更可持续的质量和利润率驱动增长，反内卷政策、价格纪律、技术升级和业务结构优化共同支撑行业利润修复。6月行业数据和通达系盈利预告均验证了这一方向，但电商需求和公司间表现仍存在分化。

核心观点

报告维持对2H26中国物流板块的广泛正面看法，但认为未来3–6个月个股优先级已经重排：YMM和J&T成为首选，其后为ZTO、JD Logistics和SF。ZTO预计继续跑赢行业，JD Logistics收入和经营利润仍强但非IFRS净利受一次性因素压制，J&T件量创新高且利润增长强劲，SF通过质量优先支撑ASP但利润受高基数影响，YMM订单增长稳健且佣金收入成为亮点。

分析框架

报告结合月度快递经营数据、电商GMV与品类数据、A股通达系盈利预告、2Q26公司业绩预期、股价表现和可比公司估值，对行业价格、件量、收入、利润率和个股排序进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业周期与竞争格局质量驱动复苏框架

  从件量优先转向收入、ASP和利润率优先

  报告用收入增速高于件量增速、ASP修复和盈利预告改善来判断行业从破坏性价格竞争转向更理性的质量增长。

• 估值P/E目标倍数法

  基于远期EPS和目标P/E设定目标价

  JD Logistics的Jun-27目标价HK$17.0基于2027年non-IFRS EPS和9x目标P/E；YMM的Jun-27目标价US$11.0基于non-GAAP EPS和15x目标P/E。

• 业绩前瞻2Q26盈利预览

  用经营指标和盈利预告推断季度利润趋势

  报告根据YTO、STO、Yunda盈利预告以及ZTO、JDL、J&T、SF、YMM的件量、收入、ASP、佣金和一次性项目来判断2Q26利润分化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• YMM / Full Truck Alliance

  首选标的之一；中国城际公路货运数字平台

  优势

  履约订单预计同比增长11–14%，交易佣金收入预计同比增长约33%，平台模式韧性较强，估值预期已被下修后风险回报改善。

  劣势

  总收入预计同比下降约4%，业务重组仍拖累表观增长，non-GAAP净利润预计持平。

  对比

  报告将YMM提升至未来3–6个月板块首选之一，并将Jun-27目标价从US$10.00上调至US$11.00。

  风险

  宏观走弱、道路货运监管变化、数字货运平台竞争加剧、中国ADR退市风险。

• J&T Express - H / 1519.HK

  首选标的之一；快递平台

  优势

  2Q26集团件量同比增长24%至9.18B，日均件量首次超过100MM，non-IFRS净利润预计同比增长超过50%，新市场扩张和规模效应突出。

  劣势

  快速扩张对执行、成本控制和新市场盈利兑现要求较高。

  对比

  报告认为J&T与YMM共同引领板块下一阶段，目标价HK$13.00，对应相对当前价约36%上行空间。

  风险

  件量增长不及预期、价格竞争回潮、新市场盈利改善慢于预期。

• ZTO Express - H / 2057.HK

  优质龙头与稳定复利标的

  优势

  预计2Q26件量增速快于行业4%左右水平，经营利润同比增长30–40%，反向物流和份额提升支撑表现。

  劣势

  作为成熟龙头，进一步超额增长需要持续份额扩张和利润率兑现。

  对比

  报告将ZTO排在YMM和J&T之后，但仍认为其是板块中最稳定的复利型公司。

  风险

  行业价格战重启、件量增速不及预期、成本控制不达预期。

• JD Logistics / 2618.HK

  Overweight；综合供应链物流与电商物流平台

  优势

  2Q26收入预计同比增长20–25%至Rmb62–64B，核心物流和内部ISC业务强劲，经营利润预计双位数增长。

  劣势

  non-IFRS净利润或受利息收入、政府补贴、汇兑损失等一次性因素影响而同比持平；目标价从HK$20.00下调至HK$17.00。

  对比

  仍维持Overweight，但在板块排序中落后于YMM和J&T。

  风险

  JD.com GMV增长弱于预期、宏观复苏弱于预期导致外部ISC业务承压。

• SF Holding - H / 6936.HK

  Overweight；高质量快递与综合物流龙头

  优势

  质量优先策略支撑2Q26 ASP同比增长5.1%至Rmb14.1，收入同比小幅增长。

  劣势

  件量同比下降4%，高基数和业务结构调整导致2Q26净利润可能同比双位数下降。

  对比

  报告仍将SF列为Overweight，但排序位于YMM、J&T、ZTO和JD Logistics之后。

  风险

  高端件需求走弱、业务结构调整慢于预期、利润高基数压力持续。

• YTO / STO / Yunda

  A股通达系盈利修复代表

  优势

  2Q26隐含净利润分别同比增长92%、152%和136%，反内卷、价格纪律、AI和数字化升级推动利润率改善。

  劣势

  公司策略分化明显，Yunda更重视利润率而非件量，市场份额短期承压。

  对比

  STO和YTO在6月继续扩张份额，Yunda牺牲部分份额以换取更高质量业务。

  风险

  价格修复不持续、成本改善低于预期、行业需求恢复不均衡。

关键数据

• 6月快递行业件量17.51B件，同比+3.8%6.18购物节带来温和支撑。
• 6月快递行业收入Rmb136B，同比+7.7%收入增速高于件量增速，显示变现改善。
• 6月快递行业ASPRmb7.77，同比+3.8%价格修复延续，反映竞争趋于理性。
• YTO 2Q26隐含净利润增长同比+92%1H26净利润中位数约Rmb3.25B，同比+78%。
• STO 2Q26隐含净利润增长同比+152%1H26净利润中位数约Rmb1.01B，同比+122%。
• Yunda 2Q26隐含净利润增长同比+136%1H26净利润中位数约Rmb978MM，同比+85%。
• JD Logistics 2Q26收入预期Rmb62–64B，同比+20–25%经营利润预计双位数增长，non-IFRS净利或同比持平。
• J&T 2Q26件量9.18B件，同比+24%日均件量首次超过100MM，non-IFRS净利润预计同比增长超过50%。
• SF 2Q26快递收入与ASP收入Rmb57.85B，同比+1%；ASP Rmb14.1，同比+5.1%公司优先利润率和服务质量，件量同比下降4%。
• YMM 2Q26履约订单67.5–69.3MM单，同比+11–14%交易佣金收入预计同比增长约33%，但总收入受业务重组影响预计同比下降约4%。

影响与含义

对投资而言，报告传递的主要含义是行业盈利修复的确定性正在提高，市场不再只奖励单一龙头，而是开始重估具备价格纪律、平台变现、规模扩张和利润率弹性的多家公司。不过需求端仍未全面复苏，电商品类分化和宏观波动意味着行业上行需要更多数据确认。

风险

• 电商和宏观需求复苏不全面，线上服务GMV仍为负增长，日用品等品类偏弱。
• 反内卷和价格纪律若弱化，行业可能重新进入价格竞争并压缩利润率。
• 公司间业务结构、一次性项目和执行差异可能导致2Q26业绩分化。
• JD.com GMV若弱于预期，将影响JD Logistics盈利预测。
• YMM面临宏观、监管、竞争和中国ADR退市风险。
• SF受高基数和业务结构调整影响，短期利润可能继续承压。

后续跟踪

• 2H26快递行业ASP能否继续同比修复。
• YMM交易佣金收入增长能否抵消业务重组对总收入的拖累。
• J&T是否能兑现全年US$700MM non-IFRS净利润指引的上行空间。
• ZTO件量和经营利润是否继续跑赢行业。
• JD Logistics一次性项目影响消退后，non-IFRS净利润能否重新增长。
• 电商实物商品GMV复苏是否从通信设备、食品等局部品类扩散到更广泛品类。