中国楼市K型分化加剧，城市更新难改低线疲软

概览

摩根大通这份研报聚焦中国房地产市场最新动态，核心判断是当前市场呈现显著的K型分化特征：一线城市和二手房市场出现局部企稳迹象，但低线城市持续疲软，整体尚未进入全国性、可持续的复苏通道。报告同时详细解读了国务院新近发布的"十五五"城市更新规划，认为该政策更趋系统化、市场化和执行导向，但定位是"稳定"而非"复苏"房地产市场。研报通过多维数据论证，高库存、家庭信贷需求疲弱以及房地产投资持续下滑，意味着市场仍处于以数量调整为主的漫长调整期。

核心观点

研报的核心判断可概括为"K型分化、底部未稳"。 需求端与价格表现：5月JPM住房活动指数虽小幅回升，但整体仍处低位。新房销售同比跌幅从4月的-6.5%扩大至-8.6%，显示需求端压力不减。价格方面，70城新房价格环比跌幅维持在-0.20%，看似企稳，但结构极度分化——一线城市新房环比+0.2%、二手房环比+0.4%，而低线城市持续承压。新房价格较2021年峰值已下跌13.7%，二手房价格更下跌22.6%，价格出清远未结束。 供给端与投资：房地产投资（FAI）5月同比大幅下滑-24.3%，较4月的-20.1%进一步恶化；新开工面积同比-22.9%、竣工面积同比-20.2%，虽跌幅较上月略有收窄，但仍处深度负增长区间。这表明开发商投资意愿和能力持续低迷，供给端收缩仍在继续。 政策解读——"十五五"城市更新规划：6月初国务院发布的这一规划，相比"十四五"的试点式、渐进式改造，转向更系统化的模式，围绕民生、发展、安全三大项目类别展开。关键变化包括：目标更雄心勃勃（城市危房改造量翻倍、城中村改造维持高位）；财政支持显著加强（预算内投资、保障房补贴、专项地方债、超长期特别国债、税收优惠，并提及REITs和社会资本）；土地政策更灵活（闲置土地再利用、混合用途开发、临时使用、用地转换等）。但研报强调，政策定位是"稳定（stabilizing）"而非"复苏（reviving）"房地产市场，核心目标是改善民生和推动高质量城市增长。 市场结构性困境：研报提出中国房地产市场陷入"时间不一致陷阱"——政策制定者希望提高住房可负担性、降低对房地产依赖，但又为避免家庭财富缩水和对地方政府的冲击而放缓价格出清，导致调整主要通过数量渠道（开工、销售、购地、投资全面下滑）而非价格渠道完成。近期一线城市的二手房改善令人鼓舞，但更广泛的基本面依然严峻。

分析框架

摩根大通的分析沿循"数据验证—结构拆解—政策评估—趋势判断"的主线展开。 数据层面，报告构建了住房活动综合指数，并交叉验证NBS官方数据、中原地产信心指数、二手房挂牌价指数等多源信息，形成对市场冷暖的立体感知。特别注重城市能级分层（一线vs低线）和房屋类型分层（新房vs二手房）的对比分析，以识别"平均数背后的真相"。 政策分析层面，报告采用"文本对比+工具拆解"方法，将"十五五"规划与"十四五"进行系统对照，从目标设定、项目分类、资金来源、土地政策四个维度评估政策升级程度，并准确捕捉到"稳定而非复苏"这一关键政策定位变化。 趋势判断层面，报告引入"时间不一致陷阱"这一理论框架，解释为何市场调整呈现"以量换价"的特征，并据此判断当前一线城市的改善仅是"漫长数量调整中的狭窄、K型稳定"，而非持久全国性复苏的起点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过拆解住房市场的供给端（新开工、竣工、投资、库存）与需求端（销售、信贷、价格）各自变化，判断市场均衡状态。当前中国楼市的典型特征是供给端投资大幅收缩，但需求端更弱，导致库存高企、价格承压，这一框架帮助读者理解为何数据'有回暖'但市场'未真正好转'。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  报告将市场调整区分为'价格调整'与'数量调整'两条路径。正常情况下市场通过价格出清（降价）实现再平衡，但中国当前因政策托底而放缓价格出清，迫使调整主要通过数量渠道（开工、销售、投资下滑）完成，这延长了调整周期并造成'时间不一致'困境。

• 周期与景气框架库存周期（基钦）

  库存周期分析

  研报通过跟踪在建库存和竣工库存的月度去化周期，判断市场供需压力。当前两项库存指标均处于历史高位（约75个月），意味着即便销售边际改善，高库存仍将持续压制价格和新开工意愿，这是判断'调整漫长'的核心依据之一。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  政策传导链条分析

  报告评估城市更新政策时，不仅看政策目标本身，更关注从'中央政策—资金下达—地方执行—市场反应'的完整传导链条。'十五五'规划虽在资金和工具上更有力，但研报认为其最终效果取决于地方执行力和市场信心恢复，存在传导堵点。

关键数据

• 5月新房销售同比-8.6%较4月-6.5%跌幅扩大
• 5月房地产投资（FAI）同比-24.3%较4月-20.1%加速下滑
• 5月新开工面积同比-22.9%较4月-28.2%收窄
• 5月竣工面积同比-20.2%较4月-22.5%收窄
• 70城新房价格环比-0.20%与4月-0.19%基本持平
• 一线城市新房价格环比+0.2%逆势上涨
• 一线城市二手房价格环比+0.4%持续为正
• 新房价格较2021年峰值跌幅-13.7%累计调整幅度
• 二手房价格较2021年峰值跌幅-22.6%累计调整幅度更深

影响与含义

研报认为，当前市场信号不应改变基准判断。一线城市二手房市场的早期企稳，主要由低库存、高成交量、改善转化率、选择性涨价以及IPO和股市带来的财富效应支撑，但这些因素不具备广泛复制性。低线城市面临的库存高企、人口流出、产业支撑不足等结构性问题未解，难以同步复苏。 "十五五"城市更新政策的出台，短期内可为相关产业链（建筑建材、工程机械、城市运营服务等）带来结构性机会，但政策明确以"稳定"而非"刺激"为定位，且更强调保障房和存量盘活，对商品房市场的直接拉动有限。研报提示，随着二手房市场持续分流新房需求，可能出现"成交量企稳但新房销售、建设、开发商投资仍疲软"的并存局面，这意味着房地产对经济增长的拖累将持续更长时间。

风险

• 高库存持续压制价格回升和新开工意愿
• 家庭信贷需求疲弱，购房杠杆意愿不足
• 房地产投资持续下滑对上下游产业链和地方政府财政形成拖累
• 政策'时间不一致'导致价格出清受阻，延长调整周期
• 二手房市场对新房市场的分流效应加剧开发商困境

后续跟踪

• 一线城市二手房成交量和价格能否持续企稳
• 低线城市库存去化速度及价格走势
• 城市更新政策的具体资金拨付和项目落地进度
• 家庭信贷数据变化及居民购房信心指数
• 房地产投资（FAI）和新开工面积的边际变化