安踏体育用品一季度销售全面超预期，瑞银重申买入

概览

本报告为瑞银对安踏体育用品（2020.HK）的公司研究更新。报告核心信息是，2026年一季度Anta、FILA及其他品牌销售均超过瑞银预期，同时公司在折扣和库存方面保持较好控制。尽管管理层因宏观不确定性、需求展望保守以及春季服装需求前置而维持全年指引，瑞银仍重申买入评级和HK$112目标价。

核心观点

瑞银认为，一季度销售表现明显好于全年指引节奏，且增长质量较高，因为销售超预期并非以大幅折扣或库存恶化为代价。Anta线上恢复主要受服装销售带动，线下经销渠道因灯塔店改造转为正增长；FILA在2025年新策略下平均售价和连带率改善；Descente、Kolon和Maia Active继续保持较快增长。公司维持保守全年指引，但如果后续季度强劲表现延续且宏观能见度改善，存在上调可能。

分析框架

报告主要基于公司一季度经营更新、管理层指引、品牌及渠道销售趋势、库存和折扣数据，以及瑞银对2026年利润假设的小幅上调进行分析。估值采用三阶段DCF模型，2026年利润因更高销售假设略上修，2027-2028年预测保持不变。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  三阶段DCF估值

  瑞银使用三阶段DCF模型设定HK$112目标价，并在更高销售假设下小幅上调2026年利润预测。

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  销售、库存和折扣质量评估

  通过各品牌销售增速、执行率、库存月数和折扣水平判断增长质量是否健康。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2020.HK

  覆盖标的

  优势

  多品牌销售超预期，库存和折扣受控，渠道执行改善，DCF目标价较现价有较大上行空间。

  劣势

  管理层仍维持保守全年指引，部分需求可能因春节错位和春季服装需求前置而提前释放。

  对比

  Anta主品牌和FILA均超过瑞银预期，其他品牌增速更快；Descente、Kolon和Maia Active表现突出。

  风险

  中国经济放缓、行业库存和折扣恶化、FILA时尚风险、油价和石化价格上升导致成本压力。

关键数据

• Anta Q1销售增速同比高单位数增长高于瑞银此前中单位数增长预期。
• FILA Q1销售增速同比低双位数增长高于瑞银此前高单位数增长预期。
• 其他品牌Q1销售增速同比40%-45%增长高于瑞银此前30%-40%增长预期。
• Descente/Kolon/Maia Active Q1销售增速30%-35% / 50%-55% / 30%-35%均为同比增速。
• 目标价HK$112.0012个月目标价，DCF基础，维持不变。
• 现价HK$82.65截至2026年4月13日。
• Anta库存低于5个月同比稳定。
• FILA库存低于5个月同比改善半个月。
• 油价影响鞋类COGS或上升3%-5%若中东冲突持续且油价、石化价格维持高位，管理层预计鞋类成本或受影响。

影响与含义

瑞银认为，强劲的一季度表现增强了安踏完成全年目标的可见度，并为后续潜在上调指引提供条件。健康库存和稳定折扣有助于保护利润率，而主要国际品牌在中国市场控制出货也有利于行业促销环境和竞争格局。潜在成本压力主要来自油价和石化价格上涨，但影响可能更多体现在后续订单周期。

风险

• 中国经济放缓可能压制运动服饰行业增长。
• 库存和折扣水平上升可能影响盈利能力。
• FILA若增长放缓或时尚定位失误，可能拖累公司表现。
• 若中东冲突持续并推高油价和石化价格，鞋类成本可能上升3%-5%。
• 管理层维持保守指引，后续季度若销售动能放缓，市场预期可能下修。

后续跟踪

• 后续季度销售是否延续一季度强劲表现。
• 管理层是否因持续强劲业绩和宏观能见度改善而上调全年指引。
• Anta灯塔店扩张至2026年底约500家的执行进度。
• FILA门店升级、Milano fashion week产品发售及9月重点体育赛事带动效果。
• 库存月数和折扣率是否继续保持健康。
• 油价和石化价格对鞋类成本及毛利率的滞后影响。