等待夏季重启：中资资产风险溢价回到中性，CNY多头观点维持

概览

这是一篇摩根大通中国本地市场周刊，核心讨论中国增长动能、财政发行、债券资金流和人民币汇率。报告指出，年中展望发布后，前期计入中资资产的乐观预期已明显回落，市场对中国的风险溢价大致回到中性。与此同时，内需偏弱和财政支持不及预期仍压制风险偏好，但外资买债、企业结汇和政策对更强人民币的容忍度，使CNY多头逻辑仍然成立。

核心观点

第一，中国经济增长放缓且结构不均衡，内需和投资仍是短板，政策层面预计会重申稳增长，但大规模刺激概率不高。第二，政府债发行边际加快但仍慢于去年，专项地方债和政策性金融债节奏偏慢，使投资者下调财政和准财政支持预期；这继续锚定中国国债收益率，并推动地方债与国债利差压缩至多年低位。第三，外资对中国债券需求仍强，且近期流入在外汇对冲收益支持有限的情况下仍保持韧性，说明未对冲汇率敞口的资金占比可能上升。第四，企业美元卖盘、出口商结汇和中间价下行共同支撑人民币，报告维持看多CNY和年底USD/CNY 6.70目标。

分析框架

报告采用宏观交叉资产框架，将增长数据、财政发行节奏、债券供需、境外资金流、企业结汇、人民币中间价和分时段USD/CNH走势结合起来评估中国本地市场。其结论不是单纯基于增长改善，而是强调资产定价已从前期乐观回到中性，同时人民币受到资金流和政策信号的更直接支撑。

方法论与常识提炼

• 宏观增长与政策预期增长动能与政治局会议预期框架

  用GDP、工业、服务、投资、消费和政策会议预期判断增长压力与刺激概率。

  2Q GDP放缓、内需偏弱和投资拖累显示基本面仍有压力；市场关注7月政治局会议，但报告认为大规模刺激预期仍低。

• 固定收益供需政府债发行与久期需求框架

  用国债、地方债和政策性金融债发行节奏衡量财政支持与债券供需。

  发行偏慢和高质量资产稀缺共同支撑久期需求，使国债收益率保持低位，并压缩地方债与国债利差。

• 跨境资金流与汇率外资债券流入与企业结汇框架

  用CIBM、Bond Connect、SAFE结售汇、USD/CNH分时段表现和中间价信号判断人民币方向。

  外资买债、企业卖美元和政策对较强人民币的容忍度形成合力，支持做空USD/CNH和看多CNY。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY / USD-CNH

  看多CNY、看空USD/CNH

  优势

  企业美元卖盘强、出口商结汇改善、外资持续买入人民币债券、每日中间价逐步下调显示政策对强人民币更舒适。

  劣势

  中国增长放缓、内需偏弱和中美利差扩大可能限制人民币升值斜率。

  对比

  报告认为亚洲时段USD/CNH持续偏重，抵消了非亚洲时段更强美元带来的压力。

  风险

  若出口商结汇放缓、美元重新走强、外资债券流入逆转或政策信号变化，CNY多头交易可能受损。

• Chinese Government Bonds (CGBs)

  收益率被低增长和久期需求锚定，外资持仓继续增加

  优势

  6月外资CGB持仓继续增加，CIBM和Bond Connect流入保持强劲；国内增长偏弱支撑低收益率环境。

  劣势

  外汇对冲后的收益吸引力改善有限，低收益率也降低后续资本利得空间。

  对比

  相较NCD，6月外资减仓主要集中在NCD，而CGB仍获得增持。

  风险

  若债券供给加速、增长或通胀预期上修，收益率可能上行。

• Local Government Bonds (LGBs)

  供给偏紧推升估值，LGB-CGB利差压缩

  优势

  专项地方债发行偏慢导致供给受限，国内投资者久期需求和收益率搜索支撑LGB估值。

  劣势

  利差已压缩至多年低位，估值偏贵，进一步收窄空间有限。

  对比

  相对CGB，LGB因供给更轻而出现更明显的利差压缩。

  风险

  若8月地方债发行明显加速，供给冲击可能推宽利差。

• Policy bank bonds

  发行偏慢强化财政和准财政支持不足担忧

  优势

  供给慢有助于缓和利率上行压力。

  劣势

  发行不及预期意味着准财政支持可能继续低于市场和经济需要。

  对比

  与政府债边际加快相比，政策性金融债发行放缓更突出。

  风险

  若政策银行债发行恢复加速，市场需重新评估供给和政策支持路径。

关键数据

• 2Q26中国GDP4.3% y/y；2.4% q/q saar同比增速从1Q的5.0%放缓，显示增长动能走弱。
• 专项地方债发行进度不足全年额度60%去年同期接近70%，说明发行节奏偏慢。
• 6月外资中国债券持仓整体减少约20亿美元；中国国债持仓增加16亿美元整体回落主要集中在NCD，CGB持仓仍上升。
• 6月CIBM净买入170亿美元高于6个月平均约110亿美元。
• 6月Bond Connect净流入40亿美元高于6个月运行速率约29亿美元。
• 6月中国企业净卖出美元约570亿美元贸易相关美元净卖出约820亿美元，为去年12月以来最高。
• 6月净货物贸易外汇收入1060亿美元高于6个月平均约800亿美元。
• 结售汇比例结汇率65.3%；售汇率60.1%；净结汇率5.2个百分点净结汇率为历史上第二高的6月读数。
• 交易建议与目标06-Aug-26 6.75 USD/CNH put；年底USD/CNY 6.70；CFETS TWI可能测试105报告维持通过期权做空USD/CNH的CNY多头表达。

影响与含义

对投资含义而言，报告更看好人民币相对美元的表现，而不是简单押注中国增长强修复。中资资产的风险溢价已从前期乐观回到中性，若政治局会议仅重申支持而无大规模刺激，风险资产可能缺乏新的上行动能。固定收益方面，财政发行偏慢和资产稀缺继续支持久期需求，但地方债估值已较贵。汇率方面，外资债券流入、出口商结汇和政策定价信号为人民币提供了更直接的支撑。

风险

• 7月政治局会议若缺乏增量政策，增长预期可能继续承压。
• 财政和准财政支持可能继续低于经济增长需求。
• 地方债供给若在8月明显加速，可能冲击当前偏紧利差。
• 美元走强或中美利差进一步扩大可能削弱人民币多头交易。
• 出口商结汇和企业卖美元若放缓，USD/CNH可能失去重要压制力量。
• 外资人民币债券流入若从未对冲资金转为流出，可能削弱CNY支撑。

后续跟踪

• 7月政治局会议对稳增长、财政和地产政策的表述。
• 8月地方政府债发行计划是否兑现为实质加速。
• 政策性金融债发行节奏是否恢复。
• CIBM和Bond Connect外资净买入是否延续。
• SAFE结售汇数据中企业美元卖盘和净结汇率变化。
• USD/CNH在亚洲与非亚洲时段的分化是否持续。
• CFETS TWI能否从102.8进一步接近105。