高盛：EM盈利驱动上涨，下半年行情将向周期股扩散

概览

本报告为高盛新兴市场每周启动报告，回顾了近期MSCI新兴市场指数的表现，指出虽然指数周收涨1%，但波动性增加且动能因子出现大幅回撤。报告核心观点认为，上半年新兴市场的强劲表现主要集中在科技和AI相关领域，而下半年随着油价缓解带来的宏观背景改善，周期性动能将重建，导致回报范围扩大。机构基于强劲的盈利增长预期（2026年预计增长55%），维持对新兴市场的超配观点，并进行了行业轮动调整，看好银行、资本货物和金属矿业，看淡能源和互联网。

核心观点

上半年行情集中与盈利驱动：MSCI新兴市场指数在2026年上半年上涨了23%，但这一涨幅高度集中在人工智能（AI）和科技相关板块，其他领域表现不佳。报告强调， earnings（盈利）是此轮上涨的主要驱动力，年初至今MSCI EM的前瞻盈利修正幅度高达+40%，远超价格回报。这表明市场上涨具有基本面支撑，而非纯粹的估值扩张。 下半年展望：范围扩大与周期回归：高盛预计，随着油价缓解改善宏观背景，周期性动能将在下半年重建，导致回报范围从狭窄的科技股向更广泛的板块扩散。机构预测2026年和2027年利润将分别增长55%和20%，这将推动MSCI EM指数在年底达到1900点，并在12个月内达到2000点。尽管韩国和台湾等科技重仓市场可能继续领涨，但波动性可能会升高。 区域与行业配置调整：在行业配置上，报告反映了更具周期性的基准，将银行和资本货物上调至超配（OW），化学品上调至中性（MW），同时将能源和互联网下调至中性（MW）。在区域选择上，除了科技主导的韩国和台湾，报告看好石油进口国如印度、土耳其和埃及的反弹机会。对于利率敏感型市场，如南非和巴西，报告认为其相对于黄金和利率变动的回调过度，若当地利率进一步放松，可能存在复苏机会。此外，希腊和匈牙利因其结构性重估潜力也被提及。

分析框架

高盛的分析思路遵循“宏观背景-盈利驱动-估值/资金-配置建议”的逻辑链条。首先，通过观察油价变化和PMI数据判断宏观环境的改善（如油价缓解利好石油进口国）。其次，深入分析盈利修正数据，指出盈利增长快于价格增长，确认上涨的基本面基础。接着，结合估值水平（MSCI EM远期市盈率为10.9倍，低于10年平均1.2个标准差）和资金流向（近期科技股遭遇大幅外资流出）来评估市场情绪和风险。最后，基于上述分析进行行业轮动，从过度拥挤的科技股转向估值合理且受益于宏观改善的周期性板块（如银行、资本货物）。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  油价作为关键宏观变量对新兴市场不同国家的影响差异

  报告利用油价变化来分析其对石油进口国（如印度、土耳其）和出口国的不同影响，油价下跌有助于改善进口国的贸易条件和宏观环境，从而为其股市提供反弹动力。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利修正幅度与价格回报的比较

  通过比较前瞻盈利修正幅度（+40% YTD）与价格指数涨幅，判断市场上涨是由基本面改善驱动还是由估值扩张驱动，以此评估行情的可持续性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率与历史均值的比较

  使用MSCI EM指数的远期市盈率（10.9x）与其10年平均值及标准差进行比较，判断当前估值处于历史低位，为市场提供安全边际和上行空间。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  动能因子的回撤与市场广度

  监测动能因子（Momentum Factor）的表现，指出其在连续两周大幅回撤（-12%），表明投资者正在削减风险，市场风格可能从极致的成长/动能向更均衡的风格切换。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM Index

  核心跟踪标的，受益于盈利增长和估值修复

  优势

  估值处于历史低位，盈利增长强劲

  劣势

  上半年涨幅集中，市场广度不足

  对比

  相比发达市场仍有估值折扣

  风险

  全球风险偏好下降，地缘政治冲突

• 台湾股市 (Taiwan)

  科技/AI板块代表，上半年领涨

  优势

  AI基础设施需求强劲

  劣势

  外资大幅流出，估值较高

  对比

  比韩国更受AI主题驱动

  风险

  全球半导体周期波动，地缘政治

• 韩国股市 (Korea)

  科技重仓市场，近期领跌

  优势

  半导体产业链核心地位

  劣势

  外资流出压力大，动能因子回撤严重

  对比

  与台湾类似但受宏观经济影响更大

  风险

  出口需求放缓，汇率波动

• 印度股市 (India)

  石油进口国，宏观改善受益者

  优势

  PMI回升，油价下跌利好

  劣势

  估值相对较高

  对比

  比中国更具内需驱动特征

  风险

  季风天气影响，政策执行力度

• 巴西股市 (Brazil)

  利率敏感型市场，高质量国内周期股

  优势

  利率见顶预期，国内循环稳健

  劣势

  财政担忧，选举波动

  对比

  比南非更依赖国内消费

  风险

  财政政策失控，全球风险厌恶

• 南非股市 (South Africa)

  利率敏感型市场，矿业主导

  优势

  金价上涨利好矿业，利率有望下行

  劣势

  国内经济疲软，电力供应问题

  对比

  比巴西更依赖大宗商品价格

  风险

  兰特汇率波动，结构性改革滞后

关键数据

• MSCI EM指数周涨幅0.8%周度表现，台湾和泰国领涨(+5%)，韩国领跌(-6%)
• MSCI EM指数上半年涨幅23%2026年上半年累计涨幅
• 前瞻盈利修正幅度(YTD)+40%年初至今盈利修正幅度，超过价格回报
• 2026/2027年利润增速预测55% / 20%高盛对新兴市场整体利润增长的预测
• MSCI EM远期市盈率10.9x低于10年平均值1.2个标准差
• 外资流出规模(周度)160亿美元主要流向科技重仓的韩国(129亿)和台湾(35亿)
• 动能因子回撤-12%最近两周累计回撤幅度
• MSCI EM年底目标点位1900高盛预测值

影响与含义

对投资者而言，报告暗示新兴市场内部的结构分化将持续，但重心可能从纯科技股向周期性价值股转移。银行和资本货物板块的超配评级表明机构看好经济复苏初期的受益者。对于持有韩国、台湾科技股的投资者，需警惕高波动性和资金流出风险；而对于关注印度、巴西、南非等市场的投资者，当前可能是布局反弹或修复行情的窗口期。油价的持续稳定或下行将是关键的外部利好因素。

风险

• 全球风险偏好突然下降导致外资持续流出新兴市场
• 油价意外大幅上涨损害石油进口国的宏观前景
• 美国货币政策收紧程度超出预期，引发美元走强
• 地缘政治冲突升级影响全球供应链和贸易
• 中国经济增长复苏力度不及预期，拖累周边经济体

后续跟踪

• 下半年MSCI EM指数能否实现从科技股向周期股的风格扩散
• 印度、土耳其等石油进口国的PMI和通胀数据变化
• 南非和巴西当地央行的利率决策路径
• 韩国和台湾市场的外资流向是否企稳
• 全球油价走势及其对新兴市场贸易条件的影响